长江证券-化妆品行业：国货崛起系列之一，国产起，代工兴-200807

1. 韩国：渠道变革催生品牌，优质制造助力成长]和我们地理位置上临近的韩国，在文化背景、化妆品渠道和品牌的长江证券演进关系上与中国有着诸多可比之处，韩国国产化妆品品牌始终在国内立于不败之地的原因在于：韩流文化的内核是潮流和创新，顺应该趋势，在每一轮渠道裂变中，韩国本国化妆品企业不断推出新品牌、筑牢本土品牌份额。

2. 其背后有两个重要支撑，化妆品行业第一是本土品牌对渠道变革的反应更为灵活和敏锐，更重要的是，韩国拥有全球领先的化妆品代工能力——两家龙头的化妆品ODM企业在全球常年排名前三。

3. 本篇报告，我们将着重从代工厂角度出发，探索本轮中国国货崛起的一个重要的时代背国货崛起系列之一景和推动力：化妆品代工厂的兴起。

4. 中国：多重机遇助力国货，代工厂为重要推手当前中国，渠道裂变、代际更替、民族自信，为化妆品行业提供发展机遇，一批本土的化妆品品牌乘势而起，规模迅速发展壮大，典型代表便是仅用三年便做到头部国产彩妆品国产起牌体量的完美日记。

5. 我们代工兴认为，他们快速成长的核心，一方面是电商渠道本身拥有更高的流通效率和优质产品&品牌的正反馈机制，从而缩短了优质品牌和产品的培育周期；另一方面，更加得益于崛起于2005年前后，已打磨了近15年生产工艺的中国优质的化妆品代工能力，整体降低了化妆品行业进入门槛，使得新锐国产品牌得以专注于消费者研究和营销推广，享受新渠道、新用户带来的行业红利。

6. 我们认为，渠道长江证券变革加速品牌创新迭代，和代工厂的发展形成双向促进，韩国之所以能成为全球领先的代工厂国家，植根于其领先世界的产品快速迭代能力。

7. 当前国内电商崛起正加速品牌和产品创新，据此我们判断，在促进国产崛起的同时，化妆品代工行业也将化妆品行业迎来历史发展新机遇。

8. 行业：国货崛起系列之一充分受益国产崛起，龙头有望强者恒强具体到国内化妆品代工行业，我们认为当前代工行业受益于渠道变革、品牌供给增长将迎来黄金发展时期，而龙头的化妆品代工厂如诺斯贝尔等有望巩固竞争优势，主要基于：第一，化妆品行业具备高加价倍率的特点，产品生产成本在品牌成本费用结构中占比较低，对品牌而言，供应稳定重要性高于价格波动，新进入者以价格战挑战龙头的概率较小，品牌因此倾向于选择与大厂合作，使得头部的代工厂商进一步做大规模。

9. 第二，代工厂环节相较于化妆品品牌而言，具有低毛利率、成国产起本敏感性的特点，龙头公司相对更能承受原材料价格的波动。

10. 第三，在本轮品牌供给增加的红利期，头部的化妆品代工企业凭借更优的代工兴现金流和融资能力，积极扩张产能，有望更多攫取增量市场红利。

11. 投资建议：推荐强渠道力国产品牌和代工企业落实到投资建议，基于国内化妆品产业发展方向，我们推荐定位明确、渠道灵活性较高、产品创新能力强的国产品牌：珀莱雅和丸美股份；同时，重点关注在化妆品国货崛起过程中充当重要推手，且有望在国货崛起进程中不断长江证券壮大自身的化妆品代工企业。

12. 风险提示：1.化妆品行业增速大幅放缓；2.代工化妆品行业厂行业竞争趋于激烈。