光大证券-生益科技-600183-2020年半年度报告点评：高频高速产品加速渗透，盈利能力持续改善-200812

　　生益科技(600183)
　　事件：
　　8 月 10 日晚，生益科技（600183.SH）发布 2020 年半年度报告：2020 年上半年，公司实现营业收入 68.8 亿元，同比增长 15.2%；实现归母净利润8.3 亿元，同比增长 31.3%；实现扣非后归母净利润 8.3 亿元，同比增长39.3%。
　　点评：
　　Q2 业绩快速增长，盈利能力持续改善
　　2020 年第二季度公司实现营业收入 38.1 亿元，同比增长 17.6%，环比增长 23.9%；实现归母净利润 4.9 亿元，同比增长 28.2%，环比增长43.7%；实现扣非后归母净利润 4.8 亿元，同比增长 31.0%，环比增长40.5%，主要系 5G 商用需求高景气，公司 PCB 和覆铜板各类产品销量及单价比上年同期有不同程度的增加，带动公司收入及利润快速增加。2020年上半年，公司覆铜板和粘结片业务实现营业收入 49.1 亿元，同比增长5.9%；印制电路板业务实现营业收入 19.1 亿元，比上年同期增加 48.6%。公司销售各类覆铜板 4,404 万平方米，比上年同期增加 1.6%；销售半固化片 6,127 万米，比上年同期增加 5.2%；销售印制电路板 39.2 万平方米，比上年同期增加 16.2%。
　　20H1 公司销售毛利率为 28.7%， 较上年同期提升 2.8pct， 主要系公司产品结构不断优化及各产品单价上涨。 20H1 公司高频高速覆铜板销量占比首次超过 10%， 推动覆铜板和粘结片业务销售毛利率达到 27.29%， 较上年同期提升 4.33pct。同时，由于会计准则变更，原销售费用中的运输费重分类至营业成本，若沿用原有会计准则，公司毛利率可达 29.3%，盈利能力显著改善。
　　20H1 公司研发费用创新高，达到 3.44 亿元，研发费用率为 5.0%，公司紧紧抓住材料国产化的趋势，集中力量攻关高速高频材料，巩固公司在高频高速领域的技术领先地位。
　　覆铜板产能持续扩张，推动产品结构优化
　　得益于江苏生益南通特种覆铜板项目一期 100 万平方米产能快速爬坡、陕西生益二期扩产项目全面投产实现覆铜板产能扩充约 14%、江西生益一期 1200 万平方米扩产项目顺利投产并开始盈利，2020 年上半年公司生产各类覆铜板 4,818 万平方米，比上年同期增加 10.4%；生产半固化片6,258 万米，比上年同期增加 7.9%。此外，公司江西生益二期扩产项目规划 1800 万平方米覆铜板产能，江苏生益南通特种覆铜板项目二期规划 50万平方米高频高速覆铜板产能， 预计 2022 年全部达产。 随着新建产能不断释放及产能快速爬坡， 我们预计公司 2020 年全年覆铜板产能同比增长可达10%，覆铜板业务盈利能力进一步增加。
　　5G 基站+IDC 建设需求高增，助推 PCB 量价齐升
　　受疫情影响，汽车电子、家电以及手机等消费类电子需求疲软， 但在 “新基建”的拉动下，公司 5G 通讯、基站、数据中心以及医疗等领域的订单高增。5G 基站对于通信 PCB 的拉动主要体现在用量和单价两方面。由于 5G基站结构的变化，导致需要使用的通信 PCB 的面积出现了明显增加；同时5G 高频高速传输需要使用新的特殊材料，制造难度也有明显加大，导致 5G通信板的单价也有明显提升。中美贸易摩擦加剧的局势下，国产材料有望加速替代，叠加 5G 建设和企业云化加速，公司将持续受益于国内“新基建”部署。
　　生益电子拟登录科创板，专业化经营增强综合竞争力
　　2020 年 2 月，公司公告拟将其控股子公司生益电子分拆至上交所科创板上市，将覆铜板及粘结片业务与 PCB 业务剥离，实现专业化经营，进一步提升公司整体市值，增强公司及所属子公司的盈利能力和综合竞争力。生益电子目前有两个扩产项目， 吉安生益电子一期 70 万平方米产能预计 20Q3开出，东莞 5G HDI 项目预计 2022 年建成。随着分拆完成，公司将融入足够资金进行产能进一步扩张，并继续深入推行智能制造和精益生产，促进技术提升和产能优化，实现销售数量、营业收入及盈利能力的持续提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持预计公司 2020-2022 年净利润为 18.42、 23.03 和 26.99 亿元，当前 637 亿元市值对应 20-22 年 P/E 分别为 34x、28x 和 24x。公司为国内第一大覆铜板供应商，考虑到公司产品结构持续优化，高端产品渗透率不断提升， 扩产项目进展顺利， 预计公司将持续受益于 5G 及数据中心建设浪潮，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　5G 建设需求不及预期，原材料涨价拖累公司盈利能力，子公司分拆上市进展慢于预期。