海通证券-中顺洁柔-002511-公司半年报：Q2利润率再创新高，长期成长路径清晰-200809

1. 事件：公司发布20年半年报，上半年公司实现收入36.2亿元，同比增长14.0%，实现归母净利润4.5亿元，同比增长64海通证券.7%，实现扣非后净利润4.5亿元，同比增长65.6%，基本每股收益0.35元，同比增长62.8%。

2. ?Q2收入表现强劲，全年激励目标有望达成：Q2单季度实现收入19.5亿元，同比增长19.2%，在Q1受到疫情影响后（Q1收入同比增长8.5%），及早复产复工并通过拓展品类（新推口罩、消毒湿巾等，上半年个人护理产品实现收入6721万元）、强化渠道（尤其加大中顺洁柔线上业务投入）、加速推广等措施实现高增长，我们判断，即使在Q1受到疫情影响的背景下，公司凭借扩品类及营销发力，全年仍能够实现77.5亿元营收的股权激励目标。

3. ?Q2净利润002511率创新高，全年盈利持续向好：Q2单季度实现归母净利润2.7亿元，同比增长77.7%，Q2单季度净利润率达到13.8%，环比Q1提升2.86pct，持续再创新高，上半年生活用纸毛利率达46.2%，位国内生活用纸企业第一名，未来考虑到全球木浆供大于需的格局仍将持续，以及公司产品结构的持续优化，我们认为公司中长期仍有望保持较好盈利水平。

4. ?20年中报点评木浆价格承压，预计下半年仍将低位震荡：由于全球浆价自18Q4开始大幅下跌，公司19Q1盈利性出现向上拐点，目前7月阔叶浆/针叶浆外盘均价为438/553美元/吨，较于18年10月浆价高点分别下跌42.8%/35.7%，未来考虑到全球疫情发酵对于木浆需求的不利影响持续，我们判断木浆价格下半年仍将保持低位震荡。

5. ?加强渠道投入，费用率有所提升：费用率方面，公司上半年销售费用率23.5%（同比+4.29pct），主要系加大市场投入、促销力度，及开拓销售网络所致；管理费用率5.1%（同比+1.14pct），主要由于股权支付产生费用、职工薪酬以及折旧摊销费用增加所致，研发费用率2.51%（同比+0.49pctQ2利润率再创新高），财务费用率-0.03%（同比-0.50pct），上半年公司经营性现金流为5.0亿元，同比下降31.4%，主要由于支付材料款及各项税费增加所致。

6. ?长期成长路径清晰，市占率有望持续提升：目前洁柔在生活用纸行业市占率约6%，我们判断提升空间仍然较大，一方面公司继续在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕，另一方面公司将启用“太阳”品牌实现价格带的下沉，并在四川配套30万吨竹浆纸一体化项目保障成本优势，同时公司长期成长路径清晰开发“朵蕾蜜”系列进军女性用品领域；此外公司2018底实施第二期股权激励计划，目标19-21年收入复合增速为17%以上，目标达成后2021年公司收入将达90亿，股权激励目标将保障未来收入端的稳健增长。