光大证券-御家汇-300740-2020年中报点评：收入增长超预期，盈利能力明显修复中-200812

　　御家汇(300740)
　　Q2 收入增速较 Q1 提升，净利润端明显修复
　　公司公告 2020 年中报业绩，实现营业收入 14.14 亿元、同比增长 45.39%，归母净利润 3363 万元、同比大幅增长 464.19%，扣非净利润 3159 万元、同比转正。 EPS0.09 元。
　　20Q1~Q2 单季度收入分别同比增 34.03%、 52.86%，归母净利润分别同比增 489.81%、 462.08%。 2020 年公司迎来业绩明显改善、收入增速较 2019年全年的 7.43%提速， 其中再 20Q1 疫情对经营有所干扰的背景下、 公司 Q1收入仍然取得了超过 30%的增长， Q2 随着国内疫情逐步得到控制、终端零售恢复，收入增速较 Q1 再上一个台阶。
　　归母净利润大幅增长、增速明显超过收入主要为毛利率提升以及低基数。归母净利润率 20 年上半年为 2.38%、较 19H1 的 0.61%修复明显。
　　各平台增速均较高，品类结构优化、非贴式面膜和水乳膏霜增长突出
　　分平台来看， 2020 年上半年公司继续以第三方平台销售为主，自有平台（自营）、第三方平台（自营、经销、代销）收入分别为 3462 万元、 12.03亿元，分别同比增长 76.12%、 43.16%，第三方平台中占主导的淘系平台（包含天猫、淘宝、阿里巴巴等）营业收入 7.31 亿元、同比增长 59.64%。
　　分产品品类来看，主要品类水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜收入分别为7.08 亿元（同比+67.31%）、 3.81 亿元（ -6.62%）、 1.89 亿元（ +163.75%）。公司产品结构进一步优化，在竞争激烈的贴式面膜领域相关产品收入占比逐步下降，着重发展毛利率更高的非贴式面膜产品（涵盖自有品牌和代理品牌）、以及拓展面膜以外的水乳膏霜产品（代理品牌为主），促使产品结构更为均衡。
　　主要品牌来看，御泥坊主品牌 20 年表现突出，其中 Q2 收入同比增长超过 55%、增速较 Q1 提升，品类结构优化，爆款氨基酸泥浆面膜大卖、促非贴式面膜占主品牌销售比例提升 18PCT 至 28%，贴式面膜占比下降；小迷糊、御 MEN 上半年收入增长分别超 18%、超 60%。代理业务中强生系品牌收入上半年同比增长约 120%，同时公司帮助强生主要品牌收缩出货折扣、提升经营效率和品牌溢价。
　　毛利率提升明显、超过费用率，周转加快，现金流净流出幅度减小
　　毛利率： 20 年上半年公司毛利率为 51.37%、同比提升 4.07PCT，系面膜品类毛利率明显提升贡献，其中主要品类水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜毛利率分别为 39.56% （ -1.72PCT）、 51.90% （ +7.82%）、 73.20% （ +12.54%）。
　　分季度看， 20Q1/Q2 单季度毛利率分别为 50.36%（同比-0.34PCT）、51.96%（ +6.88PCT）， Q2 毛利率大幅提升，与公司打造高毛利爆款产品策略显效有关。
　　费用率： 20 年上半年公司期间费用率为 47.62%、同比提升 0.29PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 42.04%（ +2.68PCT）、 3.89%（ -1.40PCT）、 1.25%（ -1.03PCT）、 0.44%（ +0.04PCT）。其中销售费用率提升主要为加大营销推广
　　分季度来看， 20Q1/Q2 销售费用率分别同比-1.43、 +5.41PCT 至42.42%、 41.82%，管理费用率分别同比-0.37、 -2.02PCT 至 4.48%、 3.54%，研发费用率分别同比-1.64、 -0.61PCT 至 1.49%、 1.12%，财务费用率分别同比+0.29、 -0.11PCT 至 0.73%、 0.27%。
　　其他财务指标： 1） 2020 年 6 月末存货 6.54 亿元，较年初下降 11.35%、同比 19 年 6 月末增加 22.50%。存货周转率为 0.99，较 19H1 的 0.93 有所加快。
　　2） 2020 年 6 月末应收账款 1.74 亿元、较年初增加 47.72%，较 19 年6 月末增加 31.49%。应收账款周转率为 9.70、较 19H1 的 8.37 加快。
　　3）20H1 投资净收益同比减少 612 万元，主要为理财产品投资收益减少。
　　4） 20H1 资产减值损失同比增加 737 万元，系存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。
　　5） 20H1 经营净现金流为-9495 万元、较 19H1 的-1.98 亿元净流出幅度减小，主要为销售回款增加。
　　春华秋实、 20 年进入收获期，业绩望明显修复
　　2019 年公司业绩较为低迷，营业收入同比增长 7.43%同时归母净利润同比下降 79.17%、净利率明显下降系公司在渠道、市场投入、品牌培育等方面前期投入较大，以及组织结构和品牌发展战略调整升级， 2020 年进入收获期，体现在公司自有品牌盈利能力提升、代理品牌业务进入良性轨道。
　　 1） 自有品牌方面：主品牌御泥坊持续品牌升级，推出全网销量第一的爆款单品氨基酸泥浆面膜、月销量超过 50 万瓶， 20Q2 增速明显提升， 天猫618 营收超过 19 年双十一，淘数据显示天猫旗舰店 3 月单月增速转正且超过 100%、随后持续保持较高增速， 1~7 月销售额累计同比增 96%；新锐品牌方面小迷糊品牌升级为全新 IP 形象、淘数据显示 3 月增速亦转正回归良性增长、 1~7 月天猫旗舰店销售额累计同比增 14%；御 MEN 品牌上半年天猫旗舰店销售同比增长 667.42%；薇风品牌升级为大水滴、 5 月初开始试运营，爆款大水滴面膜月销量超过 5000 件；花瑶花会员新增 30 万人、达到107 万人。
　　2） 代理品牌方面：公司以水羊国际为经营主体， 2019 年全面承接强生代理业务、陆续接手强生旗下大部分品牌（包括日本城野医生等）， 2020年开始随着各新纳入品牌走上正轨、将陆续实现高速增长并贡献业绩；其他代理国际品牌中，意大利彩妆 KIKO 云集口红榜单进入前三、天猫国际粉饼品类榜单进入前三，芬兰国民护肤品牌 Lumene、英国实验室抗衰品牌 zelens上半年销售分别同比增长 29.36%、 49.50%。
　　化妆品行业红利下公司“多品牌、多品类、全渠道”战略推进
　　化妆品行业红利仍存，疫情不改成长期趋势。行业自身高景气背景下，化妆品品类零售端恢复快于社会消费品总体， 2020 年 4 月单月增速转正、 5月以来继续提升， 5~6 月两月单月增速分别达 12.9%、 20.5%，单月增速已恢复、超过了 19 年全年的 12.6%增速水平， 1~6 月累计略下滑 0.2%。未来随着国民护肤和化妆习惯的逐步普及，以及消费升级趋势推进，我国化妆品行业将延续较高增速。同时电商为化妆品品类重要销售渠道， 2020 年 1~7月阿里全网化妆品销售额 1414 亿元、同比增长 50%，增速明显高于线下。
　　我们认为：公司业绩低迷期已过， 20 年开始前期投入逐步显效，促业绩明显好转、盈利能力回升。公司继续推进“多品牌、多品类、全渠道”布局，带来多个增长点。“多品牌”战略方面，自有品牌（尤其是主力品牌御泥坊、小迷糊）均表现良好，爆品、品牌升级等策略效果明显，主品牌通过打造爆品策略实现了销售和毛利率双双提升；“多品类”随着自有品牌扩品类和代理品牌发展丰富品类将逐步扩大和强化品类阵容；“全渠道”方面公司目前以线上为主（ 19 年线上收入占比超过 95%） 、 电商基因浓厚，平台涵盖淘系、微信、唯品会等， 短期来看相比同业因线上占比高、受疫情冲击相对较小，并且将更加受益于化妆品电商渠道的高速发展红利，同时公司正在拓展线下布局（如屈臣氏、沃尔玛等）、自建小程序，逐步搭建渠道更为全面的业务结构。
　　考虑到 20 年公司业绩好转幅度超预期，结合国内疫情影响逐步减弱、零售端逐步恢复、以及四季度为传统电商销售旺季，公司前期布局投入效果将体现更为明显、规模效应体现，收入规模和盈利能力有望延续上半年的同比好转趋势。我们上调 2020~2022 年 EPS 为 0.26/0.35/0.47 元，对应 20年 PE86 倍、 21 年 PE62 倍， 公司利润端的高速增长和修复将逐步消化当前的高估值水平， 上调至“增持”评级。
　　风险提示： 终端消费疲软、电商行业竞争加剧、 新品销售不及预期、费用管控不当、代理业务收入波动。