安信证券-御家汇-300740-御家汇2020H1点评：经营积极改善，自有+代理业务双轨发力-200811

　　御家汇(300740)
　　事件：2020H1，御家汇实现营收14.1亿元/+45.4%；归母净利0.34亿元/+464.2%，归母扣非净利0.32亿元/+873.5%；经营性现金流量净额-0.95亿元/+52%；2020Q2单季收入9.0亿元/+52.9%，归母净利0.31元/+462%；经营性现金流量净额0.23亿元，同比由负转正。
　　自有品牌持续升级，代理品牌良性发展，营收业绩超出预期。2020H1御家汇实现营收14.1亿元/+45.4%；归母净利0.34亿元/+464.2%，归母扣非净利0.32亿元/+873.5%，超出我们此前预期；2020Q2单季收入9.0亿元/+52.9%，环比增速继续提升，归母净利0.31元/+462%。分业务看，2020年上半年公司自有品牌持续升级，主品牌御泥坊成功打造了全网销量第一的氨基酸泥浆面膜月销量超过50万瓶，代理品牌也进入良性发展轨道；分品类看，公司产品结构持续优化。贴式面膜营收3.8亿元，同比下降6.6pct，营收占比持续下降，从去年同期的42%下降至27%；非贴式面膜增速继续领跑。营收同增163.8%至1.9亿元，营收占比从去年同期的7%提升至13%；水乳膏霜类产品营收7.1亿元，同比增加67.3%，占比同比提升6pct至50%；品牌管理业务收入大幅提升94%至1.4亿元。
　　盈利能力大幅提升，管理效率改善。2020年H1实现毛利率51.4%，同比提升4.1pct，主因面膜品类毛利率大幅提升。分品类看，贴式面膜毛利率提升7.82pct至51.9%，非贴式面膜毛利率提升12.54pct至73.2%；水乳膏霜毛利率微降1.72pct至39.56%，我们推测主因毛利率较低的品牌代理业务占比提升所致。2020H1归母净利率提升1.8pct至2.4%，盈利能力大幅提升，主因毛利率大幅提升，以及管理和研发费率的缩减。其中，销售费用率提升2.7pct至42%，主因今年上半年营销力度较大；管理费用率下降1.4pct至3.9%，研发费用率下降1.0pct至1.3%；财务费用率为0.4%，同比基本持平。
　　营运效率明显改善，支付货款增加致应付账款周转天数下降。2020H1经营性现金流量净额-0.95亿元，环比去年同期-1.98亿大幅改善；存货周转天数182天，同比下降11天；应收账款周转天数下降3天至18.6天，营运效率明显提升；受本期支付货款增加所致，应付账款周转天数大幅下降47.1天至46.5天。
　　经营情况积极改善，自有+代理发力下或迎业绩拐点。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-2020H1年贴式面膜营收占比从77%下降至27%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。
　　投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价26.1元。我们预计公司2020年-22年的收入增速分别为29%、26%、25%，净利润增速分别为214%、47%、24%，成长性突出。
　　风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。