中信建投-中顺洁柔-002511-品类拓展+渠道优化+木浆低位，2020H1盈利超预期-200807

1. 事件8月6日，中顺洁柔发布202中信建投0年半年度报告。

2. 公司2020H1实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归母中顺洁柔净利润4.53亿元，同比增长64.69%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比增长65.59%。

3. 其中2020Q2实现营业收入19.45亿元，同比增长19.21%；归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%；扣非后归母002511净利润2.60亿元，同比增长75.53%。

4. 品类拓展+渠道优化+木浆低位公司上半年业绩超出预期。

5. 我们的分析和判断拓品类、优结构，线上持续快速发展，浆价保持低位，20H1利润超出预期2020年上半年，新冠疫情虽短暂影2020H1盈利超预期响，但公司管理层及时复工复产，以最快速度恢复日常营运。

6. 同时，公司坚持核心战略和经营目标，通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广等有力措施，推动公司中信建投业绩稳健提升。

7. 公司2020H1实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归母中顺洁柔净利润4.53亿元，同比增长64.69%；利润高增超出预期。

8. 产品品类拓展，产002511品结构持续优化。

9. 疫情期间公司顺应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推品类拓展+渠道优化+木浆低位出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，销量良好，并形成公司又一利润增长点。

10. 同时，公司加速推广新2020H1盈利超预期品、重点单品，持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整。

11. 分产品看中信建投，2020H1生活用纸、个人护理业务分别实现收入35.33、0.67亿元，分别同比增长13.4%、15933.3%。

12. 我们预计公司FACE、LOTI中顺洁柔ON、自然木等高毛利产品收入占比预计已提升至65%+。

13. 渠道多元化002511拓展，线上持续快速发展。

14. 公司一方面不断完善和优化已有渠道，全方位进行营销布局公司KA、GT、AF品类拓展+渠道优化+木浆低位H、EC、新零售、母婴等渠道建设持续推进。

15. 目前公司产品覆盖近1800多个县市区，拥有2300多个经销商，在华南、西南、西北区域市占率前茅；另一方面，疫情刺激线上消费，公司电商等新渠道保2020H1盈利超预期持较快发展。

16. 洁柔通过打造电竞知名选手UZI联名款、“618”大促等系列活动，持续推动线上业绩增长；其中618期间洁柔在天猫家清纸品品牌排行榜中成交金额排名前二；6月1日京东618开启1小时内，抽纸品类成交金额同比增中信建投长144%，其中洁柔成交金额同比增长230%；京东联合洁柔推出的C2M单品洁柔粉Face抽纸24包，6月18日成交额更是破千万，达5月平均日销的27倍。

17. 成本端，浆价持续中顺洁柔下降有望继续带来业绩弹性。

18. 截至2020年8月6日，木浆价格为3877.50元/吨，同比下降7002511.18%。

19. 受益于浆价低位和公司产品结构优化，高毛品类拓展+渠道优化+木浆低位利产品占比提升，生产成本降低，公司盈利能力进一步增长。

20. 2020年上半年公司生活用纸毛利2020H1盈利超预期率达到46.19%，位居国内生活用纸行业第一。

21. 产能不中信建投断扩张，洁柔、太阳双品牌布局，长期发展可期产能方面，湖北中顺工程项目一期新增产能10万吨并投入使用后，基本满足华中市场需求，构筑利润新增长点。

22. 此外公司拟投资5亿元于四川基地扩建5万吨高档生活中顺洁柔用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。

23. 此外，公司在四川省达州市投资002511建设30万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8万吨/年，生活用纸建设规模为30万吨/年。

24. 项目品类拓展+渠道优化+木浆低位计划分三期建设，每期产量10万吨，预计工程总工期为70个月。

25. 2020H1盈利超预期项目总投资40.87亿，其中竹浆建设项目计划投资17.8亿元，生活用纸建设项目计划投资21.1亿元。

26. 我们认为，该项目顺利实施之后，将有效推动公司实现竹浆纸一体化中信建投和产业链延伸发展，有利于提升公司利润空间；同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”双品牌发展，不断提升公司长期发展能力。

27. 盈利能力持续增长，期间费用略有上升，营运能力良好盈利能力方面，2020H1公司销售毛利率为46.59%，同比上升9.90pct；销售净中顺洁柔利率为12.52%，同比上升3.86pct。

28. 受益于浆价低位和公司产品结构优002511化，新渠道快速发展，公司盈利能力进一步增长。

29. 期间费用方面，2020H1公司期间费用率为31.07%，同比上升品类拓展+渠道优化+木浆低位5.43pct。

30. 2020H1盈利超预期其中销售费用率同比上升4.29pct至23.45%，主要系公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致；管理费用率同比上升1.14pct至5.14%，主要系股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致；研发费用率同比上升0.49pct至2.51%；财务费用率同比下降0.50pct至-0.03%，主要系银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。

31. 现金流方面，2020H1公司经营性现金流量净额为5.05亿元，同比下降31.35%，主要系支付材料款及支付各项税费增加所致；营运效率方面，2020H1公司应收账款为8.22亿元，同比增长13.12%；应收周转天数为40.56天，同比减少1天；存货为11.78亿元，同比增长32.61%；存货周转天数为100.9天，同比增长22.63天，主要系公司适当囤积原材料；应付账款及票据为7.9中信建投1亿元，同比下降5.97%；应付账款周转天数为54.29天，同比增加0.13天。

32. 投资建议：成长趋势依旧，公司扩品类卓见成效，渠道红利驱动持续成长，而受益浆价低位仍具有中顺洁柔业绩弹性。

33. 我们预计中顺洁柔2020-2021年实现营业收入分别为78.61、92.71亿元，同比增长18.49%、17.92%；归母净利润分别为9.02、10.47亿元，同比增长49.34%、16.11%；对应PE为36.0x、31.0x，002511维持“买入”评级。

34. 风险因素：原材料价格大幅波品类拓展+渠道优化+木浆低位动；行业竞争大幅加剧等。