方正证券-中顺洁柔-002511-业绩增长超预期，多元化布局助力长期发展-200807

1. 事件：公司公告2020年半年报，上半年实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归母净利润4.方正证券53亿元，同比增长64.69%；扣非归母净利润4.47亿元，同比增长65.59%。

2. Q1/Q2单季度分别实现收入16.71/19.45亿元，同比增速8.46%/1中顺洁柔9.21%，归母净利润1.83/2.69亿元，同比增长48.67%/77.74%，扣非归母净利润1.87/2.60亿元，同比增长53.52%/75.53%。

3. 1、产002511品品类拓展、结构优化，新业务取得高速发展。

4. 上半年生业绩增长超预期活用纸/个人护理的收入分别为35.33/0.67亿元，占比97.71%/1.86%，同比增速13.35%/15933%。

5. 公司自19年6月起进军个护业务推出朵蕾蜜系列，并于20年3月响应防疫号召增加口罩、消毒湿巾等防疫产品，公司产品品多元化布局助力长期发展类持续拓宽、新品快速放量，未来有望推动业绩持续增长。

6. 生活用纸方面，Face、Lotion、自然木、新棉初白等定位中方正证券高端的高毛利产品占比持续提升，2019年比例约达70%，2020H1公司持续推进产品升级，进一步优化产品结构。

7. 中顺洁柔2、原材料价格承压，盈利能力创历史新高。

8. 上半年公司毛利率46.59%，同比增加9.9pcts，Q1/Q2毛利率分别为45.12%/48.75%，同比提升10025111.11/8.62pcts。

9. 其中，生活用纸毛利率达46.19%，同比增加8.98pcts，较2019年提升6.24pcts业绩增长超预期，生活用纸毛利率稳居国内行业第一。

10. 上半年毛利率大幅提升，主要得益于原材料纸浆价格持续承压，2020H1国际针叶浆/阔叶浆均价分别为584/473美元/吨，受需求疲弱多元化布局助力长期发展以及疫情影响，价格分别较2019年均价下降62.6/127美元/吨（-9.67%/-21.17%），预计下半年浆价仍将维持低位。

11. 纸浆约占公司生产成本的40-60%，预计对整体毛利率产生5-7pcts方正证券影响。

12. 中顺洁柔此外，公司产品结构优化、高毛利产品占比提高，也助力公司的盈利能力持续提升。

13. 3、产能渠道布局深化，多元002511业务矩阵打开长期发展空间。

14. 1）渠道方面进行精细化、扁平业绩增长超预期化管理，传统经销商、商超、商用消费品、电商、新零售、母婴等六大渠道覆盖全国市场。

15. 线上渠道2019年占比已达27%，20H1疫情下线上渠道得到高速发展，公司持续加大在天猫、京东、拼多多等主要平台的投入，组建团队强化运营和服务管理，线上业务有望保持增长；线多元化布局助力长期发展下渠道持续进行优化及下沉发展，扩大线下经销网络。

16. 2）产能方面已形成华东/方正证券华南/华西/华北/华中全国性生产基地布局，有效提升生产运输效率。

17. 此外，湖北中顺10万吨高档生活用纸项目一期已于2019年底投产，20年产能逐步中顺洁柔释放；2019年7月公司启动四川30万吨竹浆纸一体化项目，以及“太阳”作为该项目的生活用纸品牌，面向中低端市场。

18. 3）打造多元化业务矩002511阵，布局中长期市场发展。

19. 目前，公司已形成洁柔/太阳/朵蕾蜜三大品牌、卷纸/抽纸/湿巾/个护等七大品类的多元化业务矩阵，全面覆盖高业绩增长超预期/中/低端生活用纸需求。

20. 疫情提升消费者的卫生意识，市场需求长期向好，作为国内生活用纸一线品牌，公多元化布局助力长期发展司持续深化渠道/品牌/产品布局，新品类新渠道拓展顺利，在国内生活用纸市场的市占率有望持续提升。

21. 4、投资评级与估值：预计公司20-22年EPS分别为0.方正证券66/0.77/0.92，对应PE分别为39/33/28倍。

22. 维持中顺洁柔“强烈推荐”评级。

23. 5002511、风险提示：原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；汇率波动。