申万宏源-中顺洁柔-002511-2020年中报点评：收入增速恢复，利润持续高增-200807

1. 公司公告申万宏源2020年半年报，符合市场预期。

2. 公司公告2020年中报，2020H1实现收入36.16亿元，同比增长中顺洁柔14.0%，归母净利润4.53亿元，同比增长64.7%，扣非归母净利润4.47亿元，同比增长65.6%；其中2020Q2实现收入19.45亿元，同比增长19.2%，归母净利润2.69亿元，同比增长77.7%，扣非归母净利润2.60亿元，同比增长75.5%，2019年Q2-2020年Q2公司连续五个季度扣非归母净利增速超过50%。

3. 收入增速恢复：电商渠道快速增长，Q2002511收入增速恢复。

4. 新冠肺炎疫情期间生活用纸用量边际改善：由于病毒可通过接触式传播，使用一次性抽纸可有效隔绝公共空间2020年中报点评病毒传播；疫情期间居民大幅采购使得渠道库存大幅降低，二季度迎渠道补库需求；公司积极发展线上渠道，线上渠道高增长带动收入增速恢复。

5. 2020年收入增速恢复Q2收入增速恢复至19.2%。

6. 产品结构调整与浆价底部，利利润持续高增润弹性持续显现。

7. 木浆价格持续底部：外盘纸浆报价持续走低，外盘针叶浆银星报价由19年3月的申万宏源730美元/吨逐步下调至8月580美元/吨，并持续底部；公司积极储备木浆库存，对冲浆价上行风险。

8. 公司2020年中报原材料库存较年初增加2.1中顺洁柔8亿至7.42亿元。

9. 产品结构调整：公司高毛利产品占比002511进一步提升（湿巾产品毛利率50%、个护产品毛利率60%），带动公司整体利润率提升。

10. 毛利率：2020年Q2020年中报点评2公司毛利率连续第6个季度环比提升，达到47.9%，同比提升8.62pct，环比提升2.73pct。

11. 销售费用率：公司促销费用增加，2020年Q2销售费用率同比提升3.21pct（销售费用率提升主要系促销费用提升，2020H1销售费用率提升4.29pct，其中促销费用占收入比提升3.70收入增速恢复pct）。

12. 综合看，2020年Q2公司净利率达到至13.8%，同比提升4.56pct，环比提升2.86利润持续高增pct。

13. 渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖掘盈利潜能，公司申万宏源基本面持续改善。

14. 公司高中顺洁柔管及员工在充分激励机制下，KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，收入稳健增长。

15. 产品结构调整，高毛利率产品占比提升，推进原有产品升级换代，差异化竞争提升客群粘性，精细化管理保证盈002511利能持续改善。

16. 公司产品升级进度超预期，叠加木浆价格持续低位，我们维持公司2020-2022年归母净利的预测至8.98亿元10.712020年中报点评亿元和12.78亿元，目前股价/市值（24.83元/326亿元）对应2020-2022年PE分别为36倍、30倍和26倍，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，同时看好公司品牌价值的树立，维持“增持”评级！。