中信证券-中顺洁柔-002511-2020年中报点评：Q2收入利润双提速，全年业绩确定性强-200807

1. 公司Q中信证券2收入增速修复至19.2%，H1收入领先行业，市占率进一步提升。

2. 受益于浆价低位、产品结构升级及口罩等防疫物资，Q2归属净利润同比+77.7%，中顺洁柔释放较大利润弹性。

3. 002511展望全年，公司低价浆备库充足，加码营销推动产品结构进一步升级，经营趋势有望延续。

4. ▍利润弹性如期兑现，Q2归属净利润同2020年中报点评比+77.7%。

5. 公司披露半年报，2020H1实现收入36.2亿元（Q1/Q2：16.7亿/19.5亿元），同比+14.0%（Q1/Q2：+8.5%/+19.2%），其中生活用纸/个人护理业务分别实现收入35.3亿/0.67亿元，占Q2收入利润双提速比97.7%/1.9%，同比+13.4%/+15933.3%；实现归属净利润4.5亿元（Q1/Q2：1.8亿/2.7亿元），同比+64.7%（Q1/Q2：+48.7%/+77.7%），对应归属净利率提升至12.5%（Q1/Q2：11.0%/13.8%）。

6. ▍节前全年业绩确定性强压货+电商高增，H1收入增速领先行业。

7. 公司于春节疫情爆发前向渠道大规模压货，疫情期间充足的渠道库存满足终端市场旺盛需求，受物流阻断影响较小，因此公司Q1中信证券收入端增速远远领先同业（中顺/维达Q1收入同比+8.5%/-12.4%）。

8. Q2各渠道经营恢复正常，公司在618大促表现亮眼，Q2收入增速回升至19.2%，我中顺洁柔们推算其中电商渠道增速达45%以上。

9. 个护业务进展顺利，H1卫生巾/口罩收入约2,000万/4700万元，卫生巾全年收入有望达约6002511,000万元。

10. 2020年中报点评维持全年收入增速预测18%。

11. ▍产品结构优化及低浆Q2收入利润双提速价料将继续推升毛利率，加码促销致费用率上行。

12. 三港库存仍处高位，全球需求疲软，维持下半年木浆价格低位震全年业绩确定性强荡的判断。

13. 2020H1期末原材中信证券料库存账面余额达7.4亿元，较期初的账面余额5.2亿元增加42%，木浆备库充足，全年成本无忧。

14. 2020H1销售/管理/研发费用率分别为23.5%中顺洁柔/5.1%/2.5%，同比+4.3/+1.1/+0.5pcts，主因营销投入加码，产品促销费同比增加1.7亿元（+68%）。

15. Lotion品牌持续发力，002511湿纸巾需求旺盛，高端产品占比料将进一步提升。

16. 维持全年2020年中报点评归属净利润增速预测50%。

17. ▍风险因素：Q2收入利润双提速原材料价格波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

18. ▍投资建议：公司品牌运营能力突出，产品结构持续升级，市占率不断提升，低成本全年业绩确定性强木浆备库及口罩业务增加业绩确定性，维持2020-22年EPS预测0.69/0.81/0.93元，当前股价分别对应36x/31x/27xPE，维持“买入”评级。