长城证券-中顺洁柔-002511-2020H1点评：纸巾业务大超预期，个护产品初露锋芒-200807

　　Q2净利润同比+78%，接近预告上限。公司2020H1实现营业收入36.16亿元，同比+13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比+64.69%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比+65.59%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入16.71/19.45亿元，同比分别+8.46%/+19.21%；实现归母净利润1.83/2.69亿元，同比+48.67%/+77.74%。Q2收入端增速明显修复，利润端增速弹性凸显。
　　Q2毛利率创新高，个护等高端产品放量。公司H1毛利率46.59%，同比+9.9pcpts；Q2毛利率再创新高录得47.85%，同比+8.62pcpts，环比+2.73pcpts。H1生活用纸毛利率为46.19%，同比+8.98pcpts，保持业内第一；测算个护用品毛利率约为68%，高于生活用纸业务。个护用品H1放量带动利润率走高：H1生活用纸同比+13.35%至35.33亿元；个护产品包括卫生巾、口罩、消毒洗手液、漱口水，H1合计录得收入6721万元。此外，疫情防控下湿巾产品销售向好；同时，公司积极开拓新品如：吸汗巾、厨房湿巾、婴儿湿巾、便携湿巾、卸妆湿巾、湿厕纸、酒精卫生湿巾，产品矩阵愈发丰富。新品逐步放量有望支撑公司高盈利。
　　净利率持续走高，期间费用率有所提升。木浆价格下行环境下，公司加大产品营销力度，H1期间费用率同比+5.43pcpts至31.07%；其中，销售费用率+4.29pcpts至23.45%;管理费用率（含研发费用率2.51%）同比+1.63pcpts至7.65%;财务费用率同比-0.5pcpts至-0.03%。受益于毛利率大幅提高，H1公司净利率同比+3.86pcpts至12.52%；Q2净利率同比+4.56pcpts，环比+2.86pcpts至13.84%。
　　原材料囤货拖累现金流，中期锁定高盈利。木浆实现经营现金流5.05亿元，同比-31.35%；经营现金流/经营活动净收益比值为94.84%。净营业周期87.18天，同比上升21.51天，其中，存货周转天数100.9天，同比上升22.63天，原材料库存由期初的5.2亿元提升至7.4亿元，木浆价格已位于底部，增加存货有望中期锁定低成本、高盈利。应收账款周转天数40.56天，同比下降1天；应付账款周转天数54.29天，同比上升0.13天。
　　个护产品和太阳品牌打开公司成长天花板。我们预计疫情防控将逐步常态化，全年来看线上渠道和防疫物资仍将持续受益。当前个护产品刚起步，公司实时挖掘市场需求，不断研发和推出新品，未来成为支撑公司业绩增长的主要驱动力。随着公司30万吨竹浆纸一体化产能推进，太阳品牌也将快速向市场推开，助力公司渠道稳步下沉，长期向“洁柔”、“太阳”双一百收入迈进。
　　投资建议：考虑到H1公司业绩超预期，且2020年盈利能力有望维持高位，上调2020-2021EPS至0.69、0.83元，对应PE分别为36、30x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。