兴业证券-洽洽食品-002557-传统瓜子放量，盈利能力保持提升-200811

　　洽洽食品(002557)
　　事件
　　洽洽食品公布 2020 年半年报， 20H1 实现营收 22.94 亿元，同比+15.46%，实现归母净利润 2.95 亿元，同比+33.97%，实现扣非归母净利润 2.38 亿元，同比+38.00%。其中 20Q2 实现营收 11.48 亿元，同比+21.13%，实现归母净利润1.46 亿元，同比+37.38%。 EPS 为 0.58 元。
　　投资要点
　　传统瓜子持续放量，收入加速增长。 公司 20H1 实现营收 22.94 亿元，同比+15.46%（ Q1:+10.29%;Q2:+21.13%)， Q2 收入增速环比+10.84pct，主要系传统瓜子放量，叠加电商平台增长所致。
　　分品类看， 20H1 公司葵花子（占比 73.47%，同比+4.54pct）、坚果（占比13.35%，同比-0.70pct）、其他（占比 13.17%，同比-3.84pct）同比分别+23.07%、 +9.71%、 -10.60%，坚果增速同比下降幅度较大，主要系 Q1 公共卫生事件影响下每日坚果销售放缓所致。
　　分产品看， 传统瓜子业务实现高增，其中香瓜子/原香瓜子同比分别+19%/+30%左右；蓝袋稳健放量，实现含税收入约 4.2 亿元，同比+20%以上；每日坚果实现含税销售额 2.7 亿元，同比有所增长。受居家零食属性影响，瓜子业务实现同比高增，同时公司于 7 月发布“益生菌每日坚果”及“每日坚果燕麦片”新品，预计下半年将与小黄袋协同开展活动，有望贡献增量。
　　分地区看， 20H1 公司南方/北方/东方/电商/海外/其它区收入增速分别为+11.28%/+11.61%/+10.07%/+25.28%/+52.67%/+30.14% ， 占 比 分 别 为39.66%/17.56%/21.50%/11.59%/8.77%/0.92% ， 同 比 分 别-1.49pct/-0.60pct/-1.05pct/+0.90pct/+2.14pct/+0.10pct，电商平台达到 20%+增幅，主要系公共卫生事件影响下电商渠道效率凸显，公司决策于今年开始发力，预计全年线上平台将贡献含税销售额 8 亿元左右。瓜子业务结构调整 ，毛利率保持平稳 。 公司 20H1 毛利率为 32.23%（ Q1:32.12%,Q2:32.34%），同比+0.41pct。分品类看，葵花子毛利率为 33.09%，同比-2.19pct，主要系毛利率较低的红袋/传统瓜子占比有所提升，高毛利蓝袋（ GPM： 40%+）占比下降所致；坚果品类毛利率持续提升，主要系规模效应加强及产线自动化程度提高所致。
　　费用投放下降，盈利能力持续提升。 公司 20H1 实现归母净利 2.95 亿元，同比+33.97%（ Q1:+30.78%,Q2+37.38%），同比高增，主要系费用投放下降所致。公司 20H1 整体费用率为 17.11%，同比-2.24pct，其中，销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 11.79%/5.53%/0.46%/-0.67% ， 同 比 分 别-1.74pct/+0.09pct/-0.19pct/-0.40pct。其中 20Q2 销售费用率为 11.51%，环比持续下降，主要系公共卫生事件影响延续，费用开展尚未恢复常态化所致，从细分项看，销售费用中广告促销费用同比-18.36%；财务费用同比-188.56%，主要系利息收入同比+55.08%。 20H1 净利率为 12.87%，同比+1.78pct， 20Q2 净利率为 12.75%，同比+1.51pct。
　　公司看点：
　　每日坚果发力，未来将重点布局坚果品类。 每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同，目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计洽洽凭借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹，每日坚果有望持续放量，进阶为洽洽的超级大单品，预计 20年含税额可达 12 亿元左右。
　　红袋持续下沉，蓝袋拓展发展。 公司未来将以提升红袋瓜子产品力为基础，强化市占率和品牌效应，扩大消费场景，提升消费频次。蓝袋方面，公司将扩大海盐、藤椒、芝士等销售范围，加大市场宣传，不断提升市场份额。
　　产能扩张进行时，助力品类放量。 公司设立滁州子公司，总投资 6 亿元，负责 10 万吨坚果休闲食品项目； 公司通过重庆洽洽食品二期工业园建设议案，总投资 3.57 亿元，建成后年产香瓜子 1.8 万吨、原香瓜子 3000 吨、山核桃/焦糖瓜子 9000 吨、坚果类 3000 吨，达产年预计新增营业收入 10 亿元，利润总额 2 亿元，投资回报期为 6.7 年（含 2年建设期）。
　　绑定员工利益，经营活力有望持续释放。 公司在 2018 年-2022 年间每年设立一批员工持股计划，共计 5 批，进一步绑定员工利益，内生性经营效率有望提升。 2020 年 1 月 16 日，公司公布第四期员工持股草案，本期共覆盖员工合计不超过 100 人，分两个价格受让回购的 16.6万股股份，回购价格分别为 23.48 元/股及 30.62 元/股。
　　盈利预测与建议： 公司内部体制优化(事业部+阿米巴模式）、新品放量趋势良好、核心瓜子品类结构不断优化，叠加自动化率提升对坚果毛利率的提振，我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计公司 2020 年收入及净利润分别为 55.46 亿元（ +14.7%）及 7.41 亿元（ +22.8%）。对应 2020 年 8 月 10日收盘价，公司 20 年 PE 为 44x，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑、食品安全问题、品类扩张失败、原材料价格上涨