东北证券-曲美家居-603818-拐点在即，三新曲美即将起航-190925

　　曲美家居(603818)
　　营收实现连续多年较快增长，并购费用较多造成短期业绩承压。公司近年营收实现较快增长，由2012年的9.23亿元，增长至2018年的28.92亿元，CAGR达20.95%，持续保持较快增长。2018年由于公司收购Ekornes公司产生三个多亿的并购费用（主要包含并购贷款的利息增加、汇兑损益和中介费用），以及北京北五环直营店闭店装修135天打造曲美京东生活馆，归母净利润出现下滑。12-17年，公司归母净利润由8555.63万元增长至2.27亿元，CAGR达21.50%。2019年为公司收购Ekornes的第一个完整会计年度，预计营收将实现快速增长；并且随着收购费用计提完成，业绩有望恢复稳定增长。
　　打造“定制+成品+软装饰品”全产品矩阵，渠道端加速扩张。产品端，公司打造“定制+成品+软装饰品”全品类矩阵，通过强大的设计能力，实现风格统一的一站式购买。渠道端，截止2018年底，公司共有1036家门店，较2017年底净增长151家。目前经销商渠道共有你+生活馆649家，B8全屋定制306家，居+生活馆60家。公司各类门店基本上实现了定制服务，全国大型门店数量200家+，渠道加速扩张。
　　拐点在即，三新曲美即将起航。拐点1：国内推动“曲美+深度”战略，深化精细化管理。公司推进“三新”战略，重塑定位，深刻变革组织管理模式，同时将产品体系内销量少、无销量、单间盈利情况差的无效SKU和低效SKU进行淘汰，持续优化生产成本。拐点2：
　　国际推动“曲美+宽度”战略，渠道、供应链迅速实现全球化。公司将借助Ekornes的全球化渠道资源、供应链资源和品牌资源，带动国内与海外业务协同增长。同时Ekornes将依托曲美本部的渠道优势，逐渐加强Ekornes各产品的渠道开拓力度，协同优势渐显。
　　盈利预测与估值：受收购Ekornes影响，折旧摊销大幅增加，下调盈利预测，预计19-21年公司EPS分别为0.31、0.56、0.71元，对应PE分别为16X、13X、10X。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料大幅涨价，人民币大幅升值，Ekornes整合不顺利