广发证券-山东药玻-600529-多重护城河和新市场发力带来持续增长-200512

　　核心观点：
　　海外发力、一类瓶继续放量，业绩继续稳健较快增长。2019年营收29.92亿元，同比+15.77%；归母净利润4.59亿元，同比+28.05%，继续快速增长原因：一是一类模制瓶和日化瓶销售放量（销量分别增长40%、10%）带来主营产品模制瓶营业收入同比增长了24%，增速是十几年以来最高水平；二是公司棕色瓶、日化瓶、一类瓶等产品在海外市场拓展顺利，在美国加关税情况下，2019年国外收入增速达到34.8%（2018年增速为-4%）；三是产品结构优化和成本下降带来棕色瓶、管瓶的毛利率提升；四是产能布局优化和规模效应带来销售费用率下降。
　　盈利能力持续提升源自公司的多重护城河，具备持续性。公司2019年毛利率36.91%，同比提升0.92pct，自2015年以来毛利率已经连续5年提升，毛利率提升带来公司净利润率也持续提升；毛利率提升的背后是公司多重护城河，我们认为具备可持续性。具体体现在：一是模制瓶赛道特点和行业高集中度使得公司具备了一定的定价能力；二是公司优秀的成本控制能力，不断改进优化生产工艺，提升生产效率和产品的合格率；三是公司一类瓶等高端高门槛产品占比持续提升。
　　投资建议：玻璃药包材下游需求稳定，受宏观经济周期影响很小，公司构筑起多重护城河，行业龙头地位牢固，毛利率中长期具备提升空间；行业需求升级、注射剂一致性评价政策推进将带来一类瓶渗透率提升，而一类瓶生产壁垒高，公司将充分受益，成为公司中期增长点；海外市场的放量和棕色瓶、丁基胶塞等产品协同发展、份额提升带来持续增长预期。我们预计2020-2022年EPS分别为0.97/1.18/1.45元，参考可比公司估值，考虑公司中期增长空间较大及公司未来两年的业绩增速，给予公司2020年45x PE，合理价值43.65元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。海外疫情持续蔓延风险，中美贸易战加征关税和双反风险，注射剂一致性评价进度低于预期，上游原材料价格大幅上涨。