华泰证券-塔牌集团-002233-新产能有序释放，吨盈利大幅提升-200811

　　塔牌集团(002233)
　　上半年净利润同比增长 31.2%，看好 H2 需求加速恢复
　　公司 8 月 10 日晚发布 2020 年中报，20H1 实现营收/归母净利润 28.0/9.2亿元，同比-2.1%/+31.2%，扣非归母净利润 8.3 亿元，同比增长 46.9%，非经常损益较高主要是公司所持证券、基金类金融资产投资收益。公司 Q2单季度实现收入/归母净利润 18.1/6.0 亿元，同比增长 22.2%/116.3%，并拟每 10 股派息 3.2 元。上半年公司水泥业务毛利率大幅提升带动净利率同比提升 8.3pct 达 32.8%，我们认为下半年华南投资有望加速，水泥需求获支撑，维持公司 20-22 年 EPS 预测 1.62/1.68/1.72 元，维持“增持”评级。
　　20H1 水泥量跌价升，吨毛利同比大幅提升 73 元
　　公司 20H1 累计销售水泥 676 万吨，同比下降 18.1%，其中 Q1/Q2 分别销售水泥 206/470 万吨，同比-45.8%/+5.6%。公司水泥业务 20H1 累计实现营收 26.14 亿元，同比下降 3.7%，上半年水泥吨均价 387 元，较 2019 年同期 329 元上升 58 元，但 7 月份受雨水天气影响，价格有所回调。上半年受益于煤炭价格下降，公司水泥吨成本 215 元，同比下降 15 元，最终吨毛利大幅上升 73 元达 187 元/吨。
　　投资收益增厚业绩，盈利能力大幅提升
　　公司上半年毛利率 47.3%，同比大幅上升 13.2pct，其中营收占比 93.4%的水泥业务毛利率 48.2%，同比上升 13.7pct。上半年公司期间费用率6.6% ，同比提升 0.3pct ，其中销售/ 管理 / 研发/ 财务费用率同比分别-0.5/+0.7/-0.01/+0.1pct，销售费用率下降主要因公司水泥和混凝土销量受疫情影响同比下降较多，使得包装袋费用及运输费同比大幅减少，管理费用率增长主要因员工持股计划摊销的股份支付费用增加。公司 20H1 投资收益 1.07 亿元，主要是公司所持证券、基金类金融资产收益，占利润总额比例为 8.8%，最终公司实现净利率 32.8%，同比大幅增长 8.3pct。
　　万吨线投产贡献增量，下半年水泥需求仍有支撑
　　公司文福万吨新型干法水泥熟料项目二期生产线已于今年 4 月顺利点火，该项目两条生产线设计产能为年产熟料 600 万吨、水泥 800 万吨。公司在粤东市占率 45%，万吨线项目建成后，公司在粤东市场的占有率将进一步提高。且相比于一期，二期产线在设计上更为优化，正常生产后有望进一步降低生产成本。 根据广东省发改委， 2020 年上半年广东省重点项目完成投资额 3987 亿元， YoY+9.8%，全年安排重点项目 1230 个，年度计划完成投资 7000 亿元，YoY+7.7%，下半年水泥需求预计仍有支撑。
　　维持盈利预测，维持“增持”评级
　　随着雨季结束，我们预计旺季赶工，水泥量价或齐升，维持公司 20-22 年归母净利润预测 19.4/20.1/20.5 亿元。 目前可比公司对应 20 年 2.3 倍 Wind一致预期 PB，考虑公司新线仍处产能爬坡阶段，认可给予公司 20 年 2 倍PB，目标价 19.88 元（前值 14.91-15.90 元），维持“增持”评级。
　　风险提示：雨水天气影响超预期，下游赶工不及预期等。