安信证券-好莱客-603898-收入稳步恢复，期待B端发力-200811

　　好莱客(603898)
　　好莱客20年度半年报：公司20年上半年实现收入7.41亿元，同比下降21.01%，归母净利润7671万元，同比下降48.44%，扣非后下降56.25%。
　　业绩增长有所恢复：公司上半年收入同比下降21.01%，其中二季度收入同比下降3.81%，环比有显著改善。报告期内衣柜产品收入收疫情影响，收入为6.23亿元，同比下降24.65%，仍占到公司总收入的86.29%；橱柜产品受大宗业务带动迅速放量，上半年收入达到4615万元，同比增长81.68%，占到公司总收入的6.39%，销售量较去年同期增长107.14%。木门、成品配套及门窗受上半年疫情影响较大，收入分别同比下降-11.32%、-30.08%、-15.28%。报告期内，公司持续推进全渠道获客，线上营销及渠道推广积极布局，公司上线直播平台，邀请各领域知名人士直播带货，进行客户群体的广泛覆盖，上半年累计直播场次超150场，总观看人数超5000万，总曝光量达到5亿；同时联手互联网平台及软件Keep、网易家居打造沉浸式的发布会，通过“打卡”的方式完成和消费者的互动，增强曝光量。线下渠道针对消费分层现象，大力挖掘三、四线城市市场，目前B、C类城市经销商收入已经分别占到总收入的45%、37%。
　　毛利率稳健，盈利能力仍在恢复：利润端，Q2单季归母净利润0.94亿元，同比下降14.88%，扣非后下降25.46%，净利率达到16.44%，同比下降2.36pct。报告期内公司整体毛利率达到37.65%，同比下降1.74pct，Q2毛利率达到15.41%，同比下降5.15pct。其中，整体衣柜毛利率达到42.16%，同比减少1.01pct；橱柜产品毛利率26.27%，同比下滑5.79pct；木门产品毛利率达到17.31%，同比增加12.5pct；门窗产品毛利率提升至-9.73%，同比增加11.15pct。报告期内，公司推出4大系列家居套系产品，进一步推进品牌升级打造高度一体化风格的套系产品，带动产品附加值提升，随着公司产品系列升级、高毛利产品的持续投放，有望带动公司毛利率水平回升。上半年期间费用率28.03%，同比上涨5.98pct，其中二季度期间费用率21.92%，同比上升3.94pct。上半年销售费率14.47%，较去年同期增长0.30pct，二季度为11.51%，同比增长0.46pct；管理研发费率12.25%，同比上升4.22pct，其中二季度管理研发费率9.41%，同比上升2.36pct；财务费率1.32%，同比上升1.46pct，其中二季度财务费率1.00%，同比上升1.12pct，上半年利息收入304万元，同比上涨74.07%。
　　收购优质木门龙头千川，发力工程业务：公司近期公告投资意向书拟以自有资金不高于8.25亿元收购千川公司51%的股权。原公司股东自愿承诺，2021年和2022年平均净利润不低于1.8亿元。千川公司是目前国内排名前列的木门企业，与恒大、中海等知名房企合作。假设21年净利润1.5-1.6亿元，收购对应估值不到11x，性价比较高。近年来，受益于精装房渗透率逐渐提升及近年来房地产竣工有所加速，家居建材企业大宗业务迅速放量，以工程大宗业务为主的相关企业业绩增长更为迅猛，例如江山欧派及三棵树，2019年二至四季度收入增速均不低于55%。同时工程业务对企业的终端渠道、供货能力要求较高带动家居建材行业集中度提升，龙头企业高速增长从中获益，对于家居建材企业而言，大批量订单具有一定的规模效应有效降低边际成本，其盈利空间仍相对可观。根据奥维云网统计数据，累计住宅竣工面积增速已经由2月份的-24%收窄至6月份的-10%，6月份住宅当月销售面积增速延续5月份的增长势头，同比增长达到4.1%，新开工则是扭负为正达到9.7%的同比增速，精装房渗透率快速提升+竣工持续高增长，工程业务需求有望保持快速增长，千川作为木门工程领军企业有望显著受益。
　　B+C双轮驱动齐发力，协同效应有望逐步显现：工程业务是公司近年来重点发展的新领域，过去受制于品类，大宗业务占比一直较低。上半年公司大宗业务收入达到3079万元，同比增长284.83%，占比约4.26%。二者合作后好莱客可借助千川渠道资源及经验加速工程业务发展，把握大宗业务发展黄金期。千川也可借助公司的资金实力快速抢占市场，同时可拓宽产品品类，帮助定制等公司其他业务品类工程业务发展。
　　投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为3.24亿元、4.05亿元、4.34亿元，分别增长-11.0%、24.7%、7.2%，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：地产景气度不及预期，收购企业协同不及预期