国泰君安-建筑工程行业装配式系列报告22：装配式钢结构业绩爆发显现，市值PE仍有巨大提升空间-200806

1. 钢结国泰君安构EPC龙头历史上PE估值最高到99倍。

2. 1)2008年四万亿出台/财政货币政策宽松/钢结构多个规范建筑工程行业装配式系列报告22标准出台/“鸟巢”示范效应，精工钢构股价最高涨幅3.3倍涨时约12个月，动态PE从最低11倍到最高33倍，2008/09年业绩增长28/53%；2014-15年宽松周期/光伏催化，精工钢构股价最高涨幅2.8倍涨时约12个月(2014年64%)，动态PE从最低19倍到最高99倍，2014/15年业绩增长12/-28%；2)东南网架2018年动态PE最高到45倍/业绩增速65%、2019年最高到30倍/业绩增速56%。

3. 钢结构EPC龙头对标历史PE仍低估，EPC总包商业模式改善ROE与现金流将提振装配式钢结构业绩爆发显现PE。

4. 1)目前东南网架等钢结构EPC龙头PE仅20倍出头，对标历史明显低估(东南网架/精工钢构历史平均PE分别90/45倍)；2)EPC总包模式下，钢结构龙头话语权与地位大幅增强，订单收入有约5倍提升潜力，目前收入占比约10-15%未来将提升至50%以上；且利好改善现金流与盈利能力，净利率有约1倍左右提升潜力；3)钢结构EPC龙头业绩高增可期，中报起将进入持续验证阶段；据wind，精工钢披露中报业绩预增公告市值PE仍有巨大提升空间，H1净利同增40-60%、Q2同增60-100%；4)此外，龙头推进技术授权/产品力体系完善将额外提振PE，目前PE仍明显低估。

5. 鸿路钢构目前PE为38倍历史上最高为58倍，对标三棵国泰君安树等建材龙头PE仍有潜力。

6. 1)鸿路钢构目前PE为38倍，历史上最高为2015年的58倍/业绩增速28%；2)鸿路钢构H1业绩增速11.5%，Q2大增45%；H1新签增速9.6%，Q2大增40%；3)鸿路钢构通过扁平化管理/规模化采建筑工程行业装配式系列报告22购及生产/强大技术实力/选址形成低成本竞争优势形成趋势性共识，2021年底产能将扩至400万吨居同业第一，且受益需求爆发及自身成本优势将增强+利用率将提升+智能化技改，业绩将保持高增；3)对标建材龙头，目前坚朗五金82倍PE/三棵树74倍PE，鸿路钢构仍有潜力。

7. 装配式钢结构EPC高增长仅是开始，技术授权加速增长装配式钢结构业绩爆发显现初步显现，龙头PE明显低估。

8. 1)7月住建部连续3大重磅政策出台，政策强刺激叠加需求端爆发，钢结构渗透率/集中度有约5倍提升空间；2)制造端低成本竞争优势共识性趋势继续延续；3)EPC龙头通过技术优化研发更低成本更多产品体系，通过技术授权模式可实现轻资产快速扩张，通过全国市值PE仍有巨大提升空间营销体系的构建可实现轻资产的盈利模式的快速复制，市场仍未充分认知EPC一体化企业产品力的构建及获取正向现金流的弹性；4)EPC高增长将进入持续验证期，技术授权提供高增额外加速度；5)推荐鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构/富煌钢构等，精工钢构参考4月6日深度报告；受益恒通科技等。

9. 风险提示：总国泰君安包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等。