中泰证券-塔牌集团-002233-上半年利润高增，下半年看量价齐升-200810

　　塔牌集团(002233)
　　事件： 塔牌集团发布 2020 年半年报。 上半年营收 28.0 亿元，同减 2.1%；净利润 9.2 亿元， 同增 31.1%；经营活动现金净流量 5.4 亿元，同增 92%。 20Q2营收 18.1 亿元，同增 22.2%； 归母净利润 6.0 亿元，同增 116.1%。
　　点评： 上半年价格同比去年高增， Q2 销量回升和投资收益添色公司半年业绩。
　　收入端， 20H1 营收同比略有下降， 销量同比下降 18.1%，水泥价格同比+17.6%。
　　产销量， 水泥产量、 销量分别为 738 万吨和 676 万吨， 同比-13%和-18.1%。受益于疫情过后上下游复工复产提速，粤东地区地产、基建需求快速恢复， 公司 Q2 水泥销量 469 万吨，同比增长 6%， 一扫 Q1 以来的颓势。 我们预计粤东地区水泥需求将于下半年进入旺季。 此外，随着公司文福万吨二线达产以及公司近期提升熟料储备，下半年高峰期出货量同比将有所增长。
　　价格， 20H1 公司水泥不含税价均价达 380 元/吨，同比+57 元/吨（+18%），其中 Q1 销售价格达 475 元/吨， Q2 虽有所回落至 338 元/吨，但仍维持在高位。 水泥售价同比提升主要是去年下半年雨季过后四季度价格上升至高位，今年以来得以延续， 其中龙岩均价达 491 元/吨，同比+88 元/吨（+22%）； 梅州均价参考揭阳达 507 元/吨，同比+87 元/吨（+21%）；惠州均价达 524 元/吨，同比+75 元/吨（+17%） 。 我们认为下半年随着施工需求复苏，广东省内水泥价格环比上半年将有所提升。
　　利润端， 上半年销售毛利率 47%，同比+13pct； 期间费用率 6.6%，同比+0.3pct； 销售净利率 43%，同比+11pct；净利润 9.2 亿元，同比+31.1%。 毛利率提升主要由于上述销售价格提升， 同时销售成本也有下降， Q2 吨成本约 200 元/吨，同减 32 元/吨。两者共同影响下， Q2 吨毛利达 138 元/吨，同比+38 元/吨。 吨净利 127 元/吨，同增 65 元/吨，主要由于公司投资收益超预期，所持证券、基金类金融资产实现正向收益， 投资与营业外净收入约 2.4 亿元，增加净利润约 1.8 亿元。
　　投资建议： 我们预计公司 2020-2021 年实现归母净利 24 和 26 亿元，当前股价对应 PE 分别为 8.1 和 7.5 倍，维持“增持”评级。
　　 风险提示： 1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。 2. 供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性