华泰证券-通威股份-600438-疫情影响已过，量价齐升可期-200810

　　通威股份(600438)
　　疫情拖累光伏需求，需求回暖助力公司量价齐升
　　20H1营收187.4亿元（同比+16.2%），归母净利10.1亿元（同比-30.3%），疫情下光伏需求递延，硅料和电池片价格持续下降，电池片环节承压明显。硅料产能释放挖深公司护城河，终端需求回暖叠加硅料厂爆炸带来供给不足，公司光伏业务有望量价齐升。我们预计公司20-22年EPS为0.82/1.05/1.27元，目标价32.8元(前值14.0-15.4元)，维持“买入”评级。
　　电池片产能释放带动销量增长，下半年有望量价齐升
　　随着公司产能释放，2020H1太阳能电池及组件业务实现销量7.75GW（同比+33.75%），疫情延后光伏终端需求延迟影响，上半年太阳能电池市场价格同比下降约30%，价格下降拖累公司营收增速，20H1电池片及组件环节销售收入58.43亿元（同比+0.22%）。根据Energytrend披露，20上半年电池片单片平均价格下降11%，电池片环节利润承压，拖累公司净利润。疫情对价格影响是递延而非取消，随着下半年光伏需求回暖，产业链价格回升，公司电池片业务有望量价齐升。
　　硅料环节毛利率显著回升，优质低成本产能优势尽显
　　2020H1公司实现高纯晶硅销量4.50万吨（同比+97.04%），毛利率27.70%（同比+10.72pct），盈利能力持续回升。公司拥有业内领先的低成本产能，20H1高纯晶硅产能8万吨，产能利用率达116%。据公司披露，上半年单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%，行业持续迈向单晶路线，公司产能中单晶料占比95%以上（同比+5pct），新产能成本3.65万元/吨，成本优势明显。公司持续推动产能扩张，随着乐山和保山8万吨产能在21年建成投产，成本及规模护城河优势稳固。新疆硅料厂爆炸带来硅料供不应求，公司产能基地位于四川云南等地，直接受益于硅料价格上涨。
　　期间费用率下降，现金回款能力提高
　　20H1公司期间费用率9.94%（同比-1.37pct），其中销售费用率2.40%（同比-0.30pct）,管理费用率5.94%（同比-0.56pct），公司销售规模效应显现，自动化生产带动管理费用下降。上半年财务费用率1.60%（同比-0.51pct），主要受可转换债券转股，利息支出减少带动。公司加大研发力度，积极开展包括HJT、TOPCON、PERC+等有可能成为下一代量产主流技术路线的中试与转化工作，推升研发费用至4.63亿元（同比+1.75pct）。光伏票据结算提高资金利用效率，20H1经营现金流10.16亿元（同比-8.16%），销售商品提供劳务取得现金占营收比重提升至85.44%（同比+8.45%）。
　　硅料和电池片龙头地位凸显，下半年有望量价齐升，维持“买入”评级
　　公司在光伏领域具有产能和成本优势，龙头竞争力凸显。我们调整20-22年EPS为0.82/1.05/1.27元（前值为0.7/0.89/1.03元），可比公司20年平均PE为30.79倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性，给予公司20年40倍PE，目标价32.8元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。