太平洋-今世缘-603369-今世缘中报点评：环比改善明显，国缘恢复增长，静待中秋加速-200810

　　今世缘(603369)
　　事件：
　　今世缘发布 2020 年中报， 上半年公司实现营业收入 29.14 亿元，同比下滑 4.65%， 归母净利润 10.19 亿元， 同比下滑 4.92%，归母扣非净利润 10.15 亿元，同比下滑 4.09%。其中 Q2 实现营业收入 11.43 亿元，同比增长 3.81%，归母净利润 4.39 亿元，同比增长 1.91%，归母扣非净利润 4.33 亿元，同比增长 2.61%。 其中预收账款 3.52 亿元，环比增加 0.60 亿元，同比增加 0.45 亿元（ 同比+14.52%） 。
　　国缘恢复增长， 盐城、省外恢复强劲
　　公司上半年实现营收 29.14 亿元，同比下滑 4.65%（ Q1： -9.41%；Q2： +3.81%）。
　　从产品来看， 公司产品销售增长及产品结构进一步优化， 特 A 类产品占比从 54.75%提升至 57.96%，提升了 3.21pct。 增速来看， 上半年公司收入整体下滑的情况下，公司出厂价 300 元以上“特 A+类”产品实现正增长（同比+0.92%），其他价格带均有下滑， “特 A 类” 小幅（同比-7.79%）， A 类、 B 类、 D 类下滑严重，分别下滑 27%、 15%、40%。 单二季度来看， 特 A+类产品及 C 类产品增速实现转正，分别增长 8.32%、 34.19%，其他价格带下滑均较 Q1 放缓，显示需求恢复过程中两头产品的消费韧性。
　　从区域来看，南京大区销售规模达到 8.28 亿元，销售规模超过大本营淮安大区的 6 亿元， 增速来看，淮海和省外大区实现了正增长，分别增长 4.69%和 6.29%。 南京、淮安大区销售增速下滑较大，分别下滑 7.76%和 8.77%。 单二季度来看，盐城地区、省外地区恢复强劲， 分别增长 27.58%、 27.5%， 其他地区增速均有所好转，其中苏南、苏北、淮安恢复正增长，均实现了 4-6%的增长，苏中略有下滑，南京地区下滑 8.51%。
　　从经销商数量来看， 今年公司逆势扩充渠道力量，省内、省外上半年分别净增 14、 74 家经销商， 其中省内主要由南京地区贡献。
　　毛利率下降，销售费用率下降，净利率基本持平
　　上半年公司毛利率 69.45%， 同比下滑 2.51pct， 在产品结构升级下，毛利率下滑主要是促销增加所致。 其中 Q2 毛利率 63.62%，同比下滑 3.57pct。
　　上半年公司销售费用率 8.69%， 同比下滑 4.17pct，主要是广告费用大幅减少，广告费率从 10.41%下降至 5.82%，下滑了 4.59pct。 管理费用率 2.96%，同比提升 0.56pct，主要是折旧费提升 0.24pct，职工薪酬提升了 0.08pct。 期间费用率 11.55%，同比下滑 3.08pct。
　　上半年归母净利率 35%，同比下滑 0.1pct，归母扣非净利率34.86%，同比提升 0.20pct， 在毛利率下滑、费用率下滑的情况下，净利率录得小幅提升。
　　环比改善确立，全年目标有望实现
　　2019 年作为新五年战略的开局之年，顺利完成目标， 今年短期疫情影响最差时间段已经过去。 渠道跟踪 Q2 环比改善，公司动销加快、同时打款任务不重、渠道库存较轻，为中秋国庆旺季发力做好准备，我们预计下半年将逐季追回进度， 全年双 10%目标有望实现。中长期来看， 我们看好公司在次高端和宴席市场的深耕和布局， 股票期权激励计划扩大激励范围， 三年激励目标有望实现。
　　盈利预测
　　我们预测公司 2020-2022 年的收入增速分别为 12%、 21%、 23%；净利润增速分别为 12%、 20%、 22%， EPS 分别为 1.31、 1.56、 1.91 元/股。 综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征， 我们按照 2021年业绩给 30 倍 PE，目标价 47 元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。