东兴证券-煤企国改系列报告一：煤企国改：新山能成立，“期权+”模式下兖煤益几何-200809

　　山东能源集团是山东煤企合并的总舵手。2020年7月，山能集团与兖矿集团开始了战略重组的筹划工作，并组建成立新山能集团。该合并是相同业务规模和资产规模的横向合并，合并成立的新山能将成为国内第二大煤炭巨头。至此，山东省完成了煤炭行业顶部整合，我们认为未来山东煤企国改的方式为自上而下的混改，而省属煤企资产上市是实现国企混改的最佳途径。兖州煤业是新山能旗下最重要的上市平台。新山能合并前的山东省能源集团仅控股新华医疗一家上市公司，由于新华医疗的主营业务为医疗器械与山能集团主营煤炭业务不相关，且集团仅持有新华医疗28.77%的股份，集团主要煤炭资产一直没有实现上市。因此借助兖矿集团旗下兖州煤业实现资产上市也是新山能成立的目的之一。
　　未来兖州煤业分红率的提高具有确定性。20Q1山能集团的母公司报表的流动性小于兖矿集团，因此当新山能首次合并报表时母公司层面的流动性将出现趋紧的现象。再参考国家能源集团成立后，旗下上市公司均提高了股利支付率。我们认为兖州煤业的股利支付率将会提升。同时回溯历史数据发现，股利支付率的增加一般会对兖州煤业的PE产生正向影响。
　　兖州煤业将成为新山能资产注入的窗口。通过假设可注入上市公司总资产→资产证券化率→可注入资产的总资产净利率的方式，我们计算出公司的资产注入将为其带来128亿的利润增量，其中87亿元为通过平价收购的资产注入带来的利润增量，并不改变公司的EPS，而余下41亿元是通过提升注入资产的盈利能力实现的。总之，在诸多假设条件下，资产注入预计将为公司带来115%的净利润提升，为公司带来21%的EPS提升。
　　新山能的成立预计将为上市公司兖州煤业带来两方面的改变，分红率的提升及资产注入，这可以看作在公司原有价值的基础上增添的两个“期权”。分红率的提升对应着公司未来PE水平的提升，资产注入后公司的EPS也将有所提升，因此我们认为新山能成立将促使公司重新起航。
　　风险提示：煤炭价格大幅波动、国内相关行业政策变动