中国银河-轻工制造行业深度报告：轻工消费品中的常青树暨文教办公-200807

　　中国文教办公行业现状：广义的文教办公行业包括传统的文具行业以及新兴的大办公行业。其中， 传统文具行业自 2007 年进入温和成长期，2018 年行业规模近 1500 亿元，阶段内 CAGR 为 12%，明显低于上一阶段近 20%的增速水平； 行业占比 GDP 的比重稳定围绕 0.14%的水平波动，占社消总额比重约为 0.7%；当前我国人均文具消费额约为 206 元/人，与美国成熟市场 840 元/人的均值水平存在明显差距。 中国在全球文具行业市场中仍相对落后，主要扮演着生产、加工制造等低附加值环节的角色，2019 年行业集中度 CR5 约为 19%，自 2015 年起行业集中度加速提升，龙头公司加速扩张，品牌影响力逐渐增强。大办公行业是以办公文具为出发，在销售环节针对办公场景的需求进行品类扩张与丰富，其中 2019 年消耗类办公用品规模为 1406 亿元，办公用品整体规模约为 5626 亿元（占比大办公行业比重为 74%）；当前行业尚处于成长期，十年期 CAGR 近 10%； 我国的线下渠道销售办公用品占比小（32.5%）且高度分散（CR2 约为 10%），电商化采购渠道为主流模式，渠道内集中度极高，京东、阿里与苏宁占据约 95%的市场份额。
　　接受教育的学生以及接受过教育、具备专业知识技能的办公人群。由此，文教办公行业发展的三大驱动因素包括：①宏观层面中财政性教育经费支出是国家支持与推动教育发展的核心指标，当前我国该项支出占比 GDP 比重在 4%左右，与发达国家 7%的水平存在差距，未来的政策有望支持该比例逐步提升；同时 GDP 的增长亦可带动财政性教育经费支出的规模扩张。②消费群体规模扩张：新生人口以及基础教育的普及确保“学生群体”规模稳定，未来我国高等教育毛入学率从现有的 51.6%向发达国家 85%的水平逐步靠拢提升，可带动规模持续增长，同时随着受教育水平的提升，就业率与三产从业人员结构优化，对于办公文具有需求的“就业人群”基数也会逐步扩张。③人均消费额增长：随着人均受教育年限拉长，不仅直接延长学生在校学习、使用学生文具的学生生涯时长，同时受教育的水平提升，产业结构逐步调整，人才储备增长，推动就业人口转向具有文具需求的专业办公场景。
　　行业规模预测：我国的人口红利已经进入后期，未来更需要是优化增量结构，提升在校生数量、受教育年限、办公就业人口数量、人均消费额四个核心变量来拉动文具行业规模的增长。其中最主要的影响因素是入学率，尤其是高等教育入学率，以此提高我国的平均受教育年限。根据国家发展规划要求，我国 2020 年受教育年限应达到 11.2 年（接近美国 1975 年水平），乐观预计该年限 2025 年可以达到 12 年，而长期稳定健康的水平应为 12.5- 13.5 年（接近美国 1995 年至今的水平）。通过对应的受教育年限类比行业发展成熟的美国，以人均消费额增速为基准进行行业规模测算；同时假设办公用品行业、大办公行业和文具行业维持现有的规模比例不变。
　　配置建议：未来 5-10 年期间内文具行业和大办公行业都存在优于当前 GDP 与社消总额的增速表现，行业存在红利释放的空间； 且 A 股的对应标的在投资回报率、基本面表现中相较其他轻工消费品均具有优势，存在投资价值。由此，我们推荐兼顾发展传统文具制造与新兴办公直销、文具产品零售的晨光文具（600899.SH）以及一站式办公集成服务以及 SaaS 云视频业务优势的齐心集团（002301.SZ）。
　　风险提示： 人口增长不及预期的风险；入学率与就业率的推进不及预期的风险。