太平洋-盐津铺子-002847-盐津铺子中报点评：烘焙持续放量，模式推进顺利-200810

　　盐津铺子(002847)
　　点评事件：盐津铺子发布2020年中报，上半年公司实现营收9.45亿元，同比增长47.53%，归母净利润1.30亿元，同比增长96.44%，归母扣非净利润1.00亿元，同比增长141.37%。其中Q2实现营业收入4.81亿元，同比增长61.47%，归母净利润0.73亿元，同比增长93.14%，归母扣非净利润0.60亿元，同比增长148.27%。
　　同时公司发布前三季度业绩预告，预计前三季度公司实现归母净利润1.75-1.85亿元，同比增长95.95%-106.09%，其中预计Q3实现归母净利润0.45-0.55亿元，同比增长90.76%-133.12%。
　　收入分析：第二曲线烘焙放量，第三曲线开拓顺利
　　上半年公司实现营收9.45亿元，同比增长47.53%（其中Q1：+35.43%；Q2：+61.47%）。
　　分品类来看，第一增长曲线的休闲咸味零食表现各不相同，其中速冻鱼糜制品销售额位居品类第二，上半年实现营收1.40亿元，同时增速很快，同比增长73%；第二增长曲线的烘焙产品（含薯片）销售额最高，实现营收3.04亿元，同比增长82%；第三增长曲线的果干、辣条收入良好，分别实现营收0.89亿元、0.28亿元，分别同比增长89%和30%。
　　分市场来看，华中大本营实现营收4.13亿元，销售占比略有下降，从45%下降至43.7%，华南、华东占比次之，销售占比均在20%左右，西南销售再次之，销售占比在10%左右。增速来看，大本营华中增速良好（同比+44%），华南市场由于渠道结构调整增速略有放缓（同比+3.5%），华东、西南等新兴市场势头强劲，分别增长116%、235%。
　　利润分析：费用投放减少，利润高增
　　公司上半年毛利率41.78%，同比提升0.34pct，规模优势逐步显现。期间费用率29.05%，同比下滑3.59pct，主要是销售费用率下降加大。具体来说，销售费用率下滑2.39pct，其中工资及福利费用率下滑1.38pct，合同类促销费用率下滑1.38pct；管理费用率下滑0.79pct，其中工资及福利费用率下滑0.81pct，主要是职工薪酬增速相对稳定。上半年净利率13.75%，同比提升3.42pct，主要得益于期间费用率的下降。
　　公司看点：战略转型，思路清晰
　　公司上市之初为休闲零食的品牌企业，2018年底公司进行战略转型，进行了品类、渠道、区域拓展改革，从品牌商逐步转化为渠道商，战略思路契合商业模式。具体来说：
　　（1）品类上，从杂乱无章改为重点品类重点营销，不再是零食杂货铺，公司走向“实验工厂”模式，品类采取先试验再推出的模式，力争规模上量；（2）渠道上，公司专注于商超渠道，针对重点品类推出“店中岛”模式，设立金铺子、麻辣小镇、蓝宝石三类岛中岛，其中金铺子针对大型连锁商超的中式零食，麻辣小镇重点针对区域中小型商超的中式零食，是金铺子战略的核心补充，蓝宝石重点针对西式糕点，主打短保烘焙产品，是店中岛模式在短保烘焙市场的差异化体现。2019年公司岛中岛模式投放良好，我们预计未来三年公司每年投放5000家以上的店中岛；（3）品牌上，针对重点品类推出不同品牌，进行多品牌营销。产品+渠道+品牌三力合璧，共同打造公司核心竞争力。
　　未来展望：模式复制走向全国，未来收入利润可期
　　公司是休闲零食渠道商，主攻线下渠道中的商超渠道。目前公司“店中岛”运作成熟，异地复制效果较好，未来模式有望从华中、华南走向全国，公司收入增速确定性强。同时公司上游采用自主生产模式，毛利率较高，也享有部分税收优惠，为净利润提供保障，也为利润高增长提供可能。
　　盈利预测与评级：维持公司“增持”评级
　　我们预计公司2020-2022年收入分别为21亿（上调）、29亿（上调）、38亿（上调），净利润分别为2.43亿元（上调）、3.53亿元（上调）、4.88亿元（上调），EPS分别为1.89元/股、2.75元/股、3.80元/股。
　　我们按照2021年业绩给50倍PE，一年目标价137元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；公司业绩季节波动性风险；渠道铺设不及预期。