光大证券-策略方法论系列之六：消费股的估值逻辑：一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？-190927

　　增长率仍是国内消费股估值的重要因素。无论从行业层面实证分析，还是许多消费龙头因业绩不及预期而大幅调整股价的现象，本质都反映了其成长股特征，投资者仍按“PE-G”思路定价。PE估值中枢由业绩增长消化估值的速度决定，对业绩增长放缓的线性外推是“杀估值”的根源。
　　国内消费股未来难免褪去“真成长”的外衣。宏观层面，未来以投资对冲经济下行不可持续，产业结构将以消费为主导，消费股在新格局下占比较优势。但劳动人口衰减使经济潜在增长率可能长周期下行至4%，消费高增长也将难以为继，结合美国经验和国内消费结构，未来传统商品消费还面临结构下降压力。消费龙头虽有能力通过垄断提升集中度，低增长可能推迟到来但无法避免，“PE-G”模式下消费股似有集体“杀估值”风险。
　　成熟期的海外消费股PE并不低。通过中外消费股估值对比，发现海外龙头普遍进入成熟期，业绩增速远低于国内，甚至负增长，但二者PE水平差异不大。我们认为根源在于不同生命周期阶段下估值体系不同，海外龙头PE稳定意味着“PB-ROE”关系稳定。在美国市场，消费行业长期跑赢标普500，其PE相对标普500PE长期有1%-20%的溢价（剔除经济衰退期）。
　　美股消费龙头长牛和高估值的三大支撑：高ROE、回购与分红、无风险利率下行。（1）相比全市场，消费行业ROE长期较高，超额收益与ROE变化高度相关，但与盈利增速相关性弱，行业相对PB与相对ROE相关系数0.59。上述关系在个股层面仍成立，但其它行业ROE的重要性不如消费股明显。（2）美股消费龙头在净利率和资产周转率提升无门情况下，维持高ROE主要靠股票回购和分红来优化资本结构，报表上体现为现金和股东权益双降，财务杠杆提升，股价涨幅远高于市值增长。从股息率角度，美股消费行业长期高于标普500，并逐渐超过10年期美债收益率，龙头高股息率叠加回购增厚EPS，对长期投资者等同隐含年化3-4%的稳定回报。（3）利率持续下行降低了回购股票机会成本，而且在进行DDM估值时，消费龙头具有盈利和分红稳定，永续增长率和风险溢价低的特点，外生的无风险利率几乎是定价中最关键因素。日常消费品行业相对收益变化与无风险利率相关系数-0.46，2010年以来相对PE与无风险利率相关系数达-0.76，近期美债利率大跌也成为美股消费龙头股价迭创新高的动力。
　　国内消费龙头将来增速放缓后未必会整体“杀估值”。国内消费股进入低增长阶段，存在从“PE-G”估值框架向“PB-ROE”切换可能，随着现金大量积累，资本支出减少，BV不再扩张后，投资者对业绩增速要求可能放宽，ROE成为决定盈利能力和分红的关键指标，将受到投资者更多关注。目前国内消费龙头账面现金流充裕，资本支出占比下降，回购和分红规模横向对比均有提升空间，有能力借此优化资本结构并维持高ROE。而且在“房住不炒”化解国内非典型滞胀的可能性下，市场利率有望长期下行，降低企业回购与分红成本，而且无风险利率下降对成熟期消费龙头估值形成有力支撑，A股具备垄断优势的消费龙头可长期看好。
　　风险提示：经济下行速度超预期；利率未能充分下行