华创证券-顺丰控股-002352-顺丰控股专项研究（八）：UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务供应链-200810

　　顺丰控股(002352)
　　复盘 UPS：市值 9000 亿元的快递巨头。1）截止 8 月 7 日，UPS 市值约 9500亿人民币（1355 亿美元），几乎接近 2-4 名（德国邮政、FedEx、顺丰控股）市值之和。财务指标：19 财年 UPS 收入 5168 亿元，净利 310 亿元，对应 19年 31 倍 PE、1.8 倍 PS。股价：1999 年上市后股价上涨 3.9 倍，同期标普 500指数上涨 2.3 倍。2）财务数据：收入稳定增长，国际业务利润率水平最高。19 年公司国内、国际、供应链分别占比 63%、19%、18%；近二十年复合增速分别为 3.5%、6.8%、12.5%。利润：19 年调整后营业利润 81.5 亿美元，其中国内、国际和供应链业务分别占比 53.6%、34.1%、12.3%。利润率看： 19 年营业利润率 11%，其中国际 19.5%。净利润：二十年复合增速为 2.2%，近十年复合增速 7.5%。净利率：6%为中枢。3）经营数据：国际业务量增速更快，低价格带产品呈现了持续提价能力。2019 年公司快递业务 55.4 亿件，其中国内占比 85%，国际占比 15%。单票收入：保持稳定，相对低价格带产品提价幅度更高。2019 年单票收入 10.9 美元，其中国内、国际分别为 9.83 及 16.93美元。单票营业利润：2019 年单票营业利润 1.4 美元，基本稳定，而国际业务3.44 美元，复合增速 7.1%，2000 年后国际业务单票利润上台阶。
　　UPS 复盘启示 1：我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。1）美国快递物流霸主的 UPS 在 2000 年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界港， 其一推动国际业务盈利水平显著提升。其二宽体机替代窄体机，UPS 在 09 年窄体机全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。2）对顺丰的借鉴：宽体机、时刻、国际业务、时效产品多元化。a）飞机资产：宽体机优先的引进策略将助于整体降低成本。我们认为未来鄂州机场启用后，在发挥集货使得装载率提升情况下，窄体机+宽体机组合将降低 22%成本，而空铁联运更可降低 70%成本。b）鄂州机场启用后，或可为国内客户提供更多时效产品选择。 其一扩大时效件覆盖范围， 其二提供更多产品选择。 c）国际业务或开启下一轮增长点。 我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视，在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。d）时刻分布推动飞机利用率提升。UPS 飞机日均排班在 4 次左右，而此顺丰机队排班仅 1.7 班，我们预计在鄂州机场白天时刻一旦充分利用， 顺丰飞机利用率提升一倍，将带来 90 亿收入，至少 9 亿利润贡献。
　　UPS 复盘启示 2：供应链业务是物流巨头的标配。1）UPS 的供应链业务 19年收入占比达 18%，16 年起增速已超过包裹业务。2）顺丰：快速增长的快运业务。2019 年快运收入 127 亿，同比增长 57%，占收入比重 11.3%。潜力更大的供应链业务。 20H1 收入约 30 亿，同比增长 37%。我们认为借助综合供应链业务，将有机串联公司各项快递及物流服务，打造公司核心竞争优势。
　　UPS 复盘启示 3：资本开支并非始终“洪水猛兽”。UPS 几轮资本开支高峰分别为机队扩张、全球业务扩张以及智慧物流，每次下行期均可推动利润率提升。
　　投资建议：1）盈利预测：维持 2020-22 年盈利预测，预计实现归属净利分别为 73.7、91 及 110.8 亿，对应 2020-22 年 PE 分别为 41、33 及 27 倍。2）投资建议：维持 1 年期目标市值 4000 亿，目标股价 89.9 元，强调“强推”评级。
　　风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。