财信证券-天创时尚-603608-调整优化夯实基础，期待业绩提升持续-190928

　　天创时尚(603608)
　　事件：近日我们对公司进行了实地调研，就相关经营与战略问题与公司经营层进行了沟通交流。
　　投资要点：
　　公司是品牌矩阵完善、兼具运营及供应链优势的中高端女鞋标的。
　　公司旗下KISSCAT、ZSAZSAZSU、tigrisso、KissKitty等6大女鞋品牌构建了相对完善的品牌矩阵，中高端时尚女鞋领域公司的产品竞争力强；公司有63%的自有产能比例、70%的直营渠道比例、80%的线上新品率以及与线下渠道基本持平的线上毛利率，运营优势显著；现有产线的柔性化提质改造以及可转债项目的加码，优质产能要素不断凸显。并购的小子科技在互联网数字化营销方面优势突出，与公司鞋服业务亦有协同效应，业绩承诺完成度高。
　　深度业务复盘后，公司品牌力、产品力均有提升。
　　针对业绩占比最大的旗舰品牌战略转型、部分门店效益不高占用资源、线上购物活跃度提升等现状问题，上半年公司进行了深度的业务复盘梳理，产品端实施变革、产品小组制落地并迭代，同时大力优化线下门店。目前，公司旗舰品牌在定位、营销推广、产品定价等方面的差异化运营日益明显；产品同质化现象得到有效解决，产品研发精准度有所提高，爆品计划成为现实。Q2单季度，公司归母净利润同比增长30.9%、远高于行业-16%的水平，同时单季度毛利率亦提升明显。
　　会员价值挖掘提升未来弹性空间，优质产能远景广阔。
　　中高端鞋服品牌，会员贡献度高，深度挖掘会员价值、精准营销将提升业绩弹性空间。目前公司的会员体系划分标准清晰，贴标签工作基本完成。整个会员平台亲和友好且具有交互性，产品端的调整优化以及消费者数据变现有一定基础。高线品牌以及针对高级别会员的精准营销进展顺利。
　　现有产线运动休闲产品比例提升、运动休闲专线开设等带动公司自有产能比例提升12个百分点左右，预计2019年全年将维持60%以上的自产比例水平。自产比例的提升以及外协供应商的优化，成本费用有一定的压缩预期。公司可转债项目加码产能，远期看我们认为公司有平台型企业的潜质。
　　维持“推荐”评级。
　　我们看好公司的中长期投资价值，主要还在于：1）鞋类行业分散，定位中高端、稳健优质的公司确定性高，行业集中度缓慢提升过程中将优先受益；2）公司积极主动对品牌和渠道进行调整，且已初见成效；3）时尚和舒适是女鞋消费的内在核心诉求，公司的数据资产以及供应链有能力保障时尚、舒适的产品DNA延续；4）公司的代理品牌增速较快，OBAG的品牌营销渐入佳境，未来包、服装有望贡献新的业绩增量；5）小子科技在细分领域优势突出，业绩完成度高。维持对公司的“推荐”评级。
　　我们认为公司2019年的主基调是“调整优化”，全年来看维持Q2单季度的高增速可能性不大，预计全年业绩小个位数增长（中性估计），未来2年的业绩弹性空间预计略大于2019年。结合目前公司业绩以及基本面的情况，我们决定下调对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年营业收入分别为21.67/23.78/25.58亿元，归母净利润分别为2.47/2.72/2.95亿元，EPS分别为0.57/0.63/0.68元，当前股价对应PE分别为10.91/9.92/9.15倍。基于公司基本面以及业绩增长趋势，结合制鞋行业和互联网营销行业的估值水平，决定给予公司2019年12-14倍PE，未来6-12个月股价合理区间预计为6.8-7.9元。
　　风险提示：消费疲软；品牌拓展不及预期；渠道优化不及预期；原辅料价格剧烈变动等。