太平洋-凯莱英-002821-Q2业绩恢复高增长，毛利率开始出现大幅改善-200808

　　凯莱英(002821)
　　事件：公司发布 2020 年半年报，2020H1 实现营收 12.66 亿元，同比增长 15.81%；实现归母净利润 3.16 亿元，同比增长 37.63%；实现扣非净利润 2.77 亿元，同比增长 36.82%。 其中， Q2 实现营业总收入 7.90亿元，同比增长 28.20%，环比增长 66.23%；扣非净利润 1.84 亿元，同比增长 50.28%，环比增长 96.70%，报告期内， 公司综合毛利率同比提升 4.36%。
　　观点：
　　Q2 业绩恢复高速增长，单季度收入和利润体量再创历史新高。Q1 虽然受疫情影响，尤其收入端甚至出现负增长，但 Q2 开始公司收入和业绩恢复了高速增长，其中，Q2 单季度实现营收 7.90 亿元，同比增长 28.20%，环比增长 66.23%；扣非净利润 1.84 亿元，同比增长 50.28%，环比增长 96.70%，单季度收入和利润体量皆创公司历史新高。毛利率同比大幅提升，产能利用率提升和产品结构改善为主因。上半年公司综合毛利率为 48.59%，报告期内，同比提升 4.36%。分项目来看， 商业化项目毛利率提升较为明显， 上半年为 48.68%， 同比提升了5.25%；分地区来看，国内项目的毛利率为 31.56%，同比提升 24.29%，相信国内项目的毛利率后面仍有提升空间。 毛利率大幅提升我们认为，主要系公司上半年国内商业化项目产能利用率大幅提升和海外部分低毛利大品种营收占比下降等原因。
　　上半年商业化项目数量和临床三期项目数占比皆出现明显提升。公司上半年共计完成 303 个项目，其中商业化阶段项目 24 个，临床阶段项目 100 个（其中临床Ⅲ期 23 个），技术服务项目 179 个，相较于去年同期商业化项目仅有 18 个。从收入端看，商业化阶段项目同比增长9.72%，临床阶段项目虽然项目数量出现下降，但收入增速却达17.64%，可见单项目收入在显著提升， 三期项目占比也同样出现提升，临床三期项目占比由去年的 20.42%提升至 23%。
　　首单国内商业化项目开启，国内市场业务将步入收获期。今年上半年公司首个 MAH 项目再鼎医药的则乐?(尼拉帕利)进入商业化生产，以及由此项目形成的示范效应为公司带来大量 NDA 项目订单，截至上半年末，公司国内 NDA 项目在手订单超过 20 个，国内市场业务将步入收获期。从收入端看， 2020 年上半年的收入由 2018 年上半年的 0.32亿元增长至 2020 年上半年的 1.40 亿元，年复合增长率为 110.26%，2020 年上半年同比增长 138.12%。从收入占比上来看，国内项目的收入占比已从去年 H1 的 5.4%提升至今年 H1 的 10.96%，后面有望继续提升，或提升至 30%左右。
　　在建工程及在产品账面余额出现快速增长，彰显公司产品需求旺盛。截至上半年末，公司在建工程余额达 4.99 亿元，比期初余额提升38.41%，其中新建了天津凯莱英制药二期 API 工程，助力公司天津三厂区的产能释放。同时截止于上半年末，公司在产品账面余额达 3.48亿元，比 2019 年末的 2.44 亿元同比提升 42.96%，因为公司的销售模式主要是以销定产，所以在产品出现较快增长也同样彰显了公司产品需求的旺盛，未来业绩保障性强。
　　投资建议：
　　公司是一家全球领先的服务于新药研发和生产的 CDMO 一站式综合服务商，客户遍及国内外知名制药巨头和创新型企业，产品主要聚焦监管严格、高附加值、高量级领域，涵盖临床早期阶段到商业化阶段，贯穿药品研发生命周期。当前在国内创新药浪潮持续推进以及国际CDMO 产能向中国不断转移等背景下， 公司产品需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计 2020-2022 年营业收入分别为30.56、 42.10、 54.60 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 7.88、10.90、14.53 亿元，EPS 分别为 3.40、4.71、6.28 元/股，对应 PE 分别为 63、46、34 倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。