广发证券-建研院-603183-收入增长提速，拟并购中测行扩大区位优势-191008

　　建研院(603183)
　　苏州市工程检测龙头企业，股权分散、激励充分
　　公司为苏州市工程检测龙头企业，由事业单位改制而来，主营业务包括工程技术服务以及新型建筑材料生产销售，其中公司约40%业务来源于工程检测业务。公司股权结构相对分散，截止19H1末，公司最大股东吴小翔仅持有公司9%股权，两家投资机构日亚吴中国发创业投资与胡杨林丰益投资分别持有公司3.36%/2.07%股权。此外，2018年公司进行了限制性股票激励，授予190.4万股，授予对象为中层管理人员和核心技术人员（共47人），授予价格为13.32元/股，有助于激发员工活力，公司限制性股票授予价格与目前公司收盘价倒挂。
　　收入提速，负债率低，现金流长期为正
　　公司19H1实现营业收入2.65亿元，同比增长24%，归母净利润0.28亿元，同比增长1%，收入增速创近几年新高，且利润增速较18年增速由负转正。公司19H1毛利率/净利率分别为44.9%/11.0%，较18H1分别下降2.2/1.7pct，其中检测业务毛利率较高，基本维持在60%以上，18年毛利率约为69%。现金流方面，公司19H1经营性现金流净流出0.53亿元，较18H1减少净流出0.31亿元，从历年现金流情况看，公司经营性现金流长期为正。此外，截止19年二季度末，公司资产负债率为23.4%，公司整体现金流及负债压力较小。
　　收购中测行100%股权，布局长三角扩大区位优势
　　公司积极推进“一体两翼十城”的战略布局，增强公司在长三角地区的综合服务能力。8月13日晚间披露收购草案，拟以2.91亿元对价，收购“中测行”100%股权。中测行是一家专业从事建设工程质量检测的综合检测服务机构，深耕上海市场，与公司的江苏业务形成补充。此外，公司以现金1000万元的交易总价收购上海新高桥100%股权，进一步加强公司检测业务的发展。根据公司公告测算，中测行18年营业收入为1.44亿元（约占建研院18年收入的29%），并表归母净利润为2762亿元（约占建研院18年净利润的43%）。此外，根据业绩承诺，中测行2019-2022年归母净利润分别不低于3200/3424/3664/3920万元。中测行主营检测业务，盈利能力较强，交易完成后，建研院的盈利能力将有所提高，为建研院培养稳定的业绩增长点。
　　盈利预测及投资评级
　　公司在苏州地区市场占有率较高，业绩现金流充沛，负债率较低，同时所处行业处于蓬勃发展阶段，公司有望通过并购实现有序扩张，公司有望通过并购实现有序扩张，此外，公司建材业务有望提升产能/产量，在规模提升的情况下减亏。暂未考虑该收购因素，公司19-21年EPS分别为0.40/0.45/0.52元/股，若公司2020年完成中测行收购，按照业绩承诺，2020/2021年分别给公司带来约3424/3664万元业绩增量，预计公司19-21年归母净利润分别为0.70/1.12/1.29亿元，考虑募集资金前后，公司股本总额增加至20788.29万股（预计本次发行股份购买资产发行的股票数量为1583.73万股，募集配套资金发行的股票数量为1690万股），则对应EPS分别为0.40/0.54/0.62元/股。目前A股主要建工检测公司19年平均PE约43倍，公司受新型建筑材料业务等影响估值稍低，但是随着并购的逐渐进行，公司检测业务比重逐渐提升，估值也有望提升，同时考虑到后期并购有望给公司带来业绩增长，给予公司19年35倍PE估值，而预测公司19年的EPS为0.40元/股，给予公司14元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险（并购公司业绩承诺不及预期）等。