申万宏源-燃气行业天然气产业链系列报告之三：国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道-200803

1. 本期投资提示：2020年7月23日晚，中国石油等上游油公司发布公告，拟将油气管道业申万宏源务及资产出售给国家管网集团。

2. 中国石油拟交易管道资产评估值约2687燃气行业天然气产业链系列报告之三亿元人民币，对应1.2倍PB估值，将获得国家管网集团29.9%股权及相应现金对价，成为国家管网集团最大股东。

3. 整体交易结果符国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道合预期。

4. 管网加申万宏源密，天然气渗透率提升有了物质基础。

5. 作为连接上游资源和下游市场之间的桥梁，天然气产业发展高度依赖输配、管网、储气库等基础设施，管网建设直接决定着天然气市场利用的规模，因此天然气行业持续、良好的燃气行业天然气产业链系列报告之三发展离不开相应的强大基础设施建设的支撑。

6. 当下，我国长输干线管网未能覆盖全国，海南、西藏等省区尚未被接入全国长输管道系统，另有超过20%的地级行政单位、国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道约30%的县级行政单位没有接通管道气。

7. 2000年，西气东输一线的建立，使沿线140多个城市、3000多申万宏源家大中型企业、近4亿人口用上了天然气。

8. 我们期待，20燃气行业天然气产业链系列报告之三20年站在新起点，新一轮的管网建设带来天然气渗透率再一次突破！天然气产业利益分配格局或将重塑，非常规气生产商直接受益，进口LNG或为最大增量。

9. 在“管住中间、放开两头”模式下，随着天然气上下游定价逐步放开国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道，未来天然气价格将改由市场供需决定，低价气源竞争力显著增强。

10. 分气源看，“三桶油”可以通过提升低成本常规气产量增厚利润，但是由于“三桶油”进口管道气存在成本-售价倒挂，增加的国产常规气或仍与进口管道气混合销售，协助分申万宏源摊高价进口气成本，难以被下游用户直接获得。

11. 非常规气具备一定价格优势，管网公平开放后销售渠道有望打开，非常规气生产商（如新天然气等燃气行业天然气产业链系列报告之三）直接受益，但是由于非常规气占比较低，对下游用户利好有限。

12. 进口LNG有望成为最大增量，当前国际LNG现货价格显著低于国国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道内天然气价格，如果LNG接收站公平开放，现货LNG进口有望快速放量，沿海靠近接收站的地区有望大幅受益。

13. 定价体系有望重塑，气价下降可期，利好拥有申万宏源上游资源的城燃。

14. 管网向第三方公平开放，为进一步气价改革奠定了基础，作为价格市场化的先行者，我们认为LN燃气行业天然气产业链系列报告之三G首先受益。

15. 市场投资者认为降气价的要义在于降低中游管输价格，但从横向比较来看，我国中游长输管网收益率与海外发达国家相比，仍处于较低水平，长输管网降价空间有限，主要降本空间来自省际管网；上游端，在全球整体LNG供大于求的环境下，我们认国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道为气源端降价可期，尤其是沿海的城燃项目，六月海气现货到岸价稳定在3.0美元/百万英热下，假设城燃10%的利润空间，终端零售价可以低至1.5元/方，远低于工商业平均终端天然气零售价（3.0元/方）。

16. 从短周期视角来看，我们认为当下管网改革的最大意义是为更多的下游城燃提供长大的机会，通过获取低价气源增厚公司业绩、拉动气量增长；从长周期视角来看，受益于中游管网放开后的多气源竞争，议价权由上游向下游转移是大概率，我们相信既掌申万宏源握着终端又拥有上游资源的龙头城燃长期竞争力和护城河都无可撼动。

17. 投资建议燃气行业天然气产业链系列报告之三：我们判断国家油气管网公司成立后，非常规气开采企业及拥有气源优势的城市燃气公司有望率先受益，首推新天然气、新奥能源。

18. 建议关注：百川能源、皖天然气，华润燃气、香港中华煤气国家油气管网公司加快落地打开天然气成长赛道、新奥股份。

19. 风险提示：天然气消费增速不及预期，国家申万宏源油气管网公司资产整合速度不及预期。