国金证券-好未来-TAL.US-疫情期间线下受阻，线上持续高增-200804

1. 绩分析好未来发布了FY2021Q1（2020.03-0国金证券5）未经审计的财报，实现营收9.11亿美元，同增35.2%（USD）/41.5%（RMB）。

2. 虽受到疫情影响，但仍超过此前业绩指引（8.75-8.96亿美元，+30-33%好未来YoY）。

3. 公司预计FY2021Q2（2020.06-08）营业收入为10.78到11.05亿美元，+18-21%YoY，以人民币计，预计为+20-23%YoY，收入增速环比有所下滑，主要是由TAL.US于教育业务收入确认具有延迟性特点，Q2受到疫情影响程度大于Q1。

4. 分业务来看：小班营收占总营收的68%（去年同期为77%），较去年同期下降9pct，占比下降的主要原因在线业务快速发展，同时受疫情影响转为线上授课，ASP下降，同时学而思网校业务收入同增123疫情期间线下受阻%（USD）/133%（RMB），占总营收25%（去年同期为15%），较去年同期上升10pct。

5. FY2021Q1利润大幅增长受到多重因素影响：①FY2021Q1毛利率降低，费用率略有提升，毛利率52.8%/-3.2pct（受疫情影响），销售费用率24.1%/+1.0pct（提高幅度同比&环比均明显降低，FY2018Q4-2020Q4连续九个季度同比提高幅度均高于3pct），管理费用率25.4%/线上持续高增-0.7pct（FY2019Q2-2020Q4七个季度后首次管理费用率同比降低）；②FY2021Q1其他收入（主要是因为长期投资的公允价值变动引起的）为0.42亿美元，而去年同期其他费用0.31亿美元；长期投资减值损失0.02亿美元，而去年同期为0.51亿美元；我们调整这两个非经营性科目后，获得调整后Non-GAAP归母净利润0.74亿美元，-19.3%YoY。

6. 投资建议：我们认为有四点值得重点关注：①好未来近五季度扩张有所提速，FY2021Q1单季度网点增加65个，进入城市总数达90个，环比增加20个，大举进入新城市，疫情期间中小机构受影响较大，好未来持续网点布局有望在疫情稳定后抢占更多的市场份额；②疫情对收入影响有一定延迟，Q2受影响最大，按人民币口径预计整体仍有20%+增速，预计此后伴随线下开学，增速有望逐步恢复；③学而思网校在疫情期间实现持续快速增长，达到三位数增速，根据业绩电话会，学而思网校新生中低线城市数量在上升；④好未来FY2021Q国金证券1销售费用率24.1%/+1.0pct，提高幅度同比&环比均明显降低。

7. 我们预计FY21-FY23公司实现归母净利润3.46/6.17/9.85亿美元，对应pe分别为140/79/49倍，调整好未来后非GAAP归母净利润4.90/7.81/11.69亿美元，对应pe分别99/62/42倍，维持中性评级。

8. 风险提示：疫情影响；政策影响TAL.US；竞争加剧等风险。