华西证券-中顺洁柔-002511-中期业绩靓丽，产品+渠道优化稳发展；轻工板块优选的“口红经济”品种-200807

　　中顺洁柔(002511)
　　事件概述（详见正文分析）
　　公司发布2020年中报。2020H1实现营收36.16亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%；实现扣非净利润4.47亿元，同比增长65.59%；实现EPS0.35元/股。分季度看，2020Q1、Q2实现收入16.71亿元、19.45亿元，同比增速分别为8.46%、19.21%；实现归母净利润1.83亿元、2.69亿元，同比增速分别为48.67%、77.74%；实现扣非净利润1.87亿元、2.60亿元，同比增速为53.52%、75.53%。
　　分析判断:
　　收入端：线上渠道表现突出，个护业务贡献营收提升显著
　　2020H1：分行业看，生活用纸/个人护理/其他业务分别实现收入35.33/0.67/0.15亿元，其中生活用纸、个人护理同比增速分别为+13.35%、15,933.29%。生活用纸：1）产品方面，公司不断开发新品类以应对疫情期间迅速转变的消费需求，推出酒精卫生湿巾等适疫情性产品，得益于消费者的卫生意识提高，上述品类有望成为公司又一利润增长点。上半年产品结构不断优化，Face、Lotion、自然木等高毛利率产品及非卷纸品类占比不断提升，2020H1生活用纸毛利率同比增长8.98pct，达46.19%，居国内生活用纸行业第一。2）渠道方面，公司GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道仍持续全面发力，其中疫情期间线上渠道表现甚优。公司不断进行渠道优化，提高高毛利率产品的渠道占比。个人护理：自2019年公司进军个人护理领域，开发了高端女性护理产品“朵蕾蜜”系列，于2020年3月又适应性地推出成人口罩、儿童口罩等差异化的产品，顺应市场消费趋势和多层次需求。个人护理业务贡献营收占比提升强劲，由2019H1的较总营收占比0.01%提升到2020H1的1.86%。
　　盈利端：生活用纸毛利率亮眼，助力盈利能力稳健提升
　　2020H1：盈利能力方面，2020H1公司毛利率、净利率分别同比变化+9.90pct、+3.85pct至46.59%、12.52%。费用方面，2020H1期间费用率同比上升5.43pct至31.07%，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比变化+4.29pct、+1.14pct、-0.50pct、+0.49%至23.45%、5.14%、-0.03%、2.51%。分季度看：盈利能力方面，2020Q2公司毛利率同比提升8.62pct至47.85%,净利率分别同比提升4.56pct至13.84%。费用方面，2020Q2期间费用率同比提升3.68pct至31.33%。其中销售费用率提升幅度较大，由20.97%提升至24.18%。
　　成本端企稳+线上渠道表现亮眼，公司上半年股权激励计划落地。
　　浆价低位盘整+纸浆港口库存持续走高，助力公司成本端稳定发展。自2020Q2始，纸浆价格持续回落，纸浆港口库存持续走高，预计2020年下半年浆板价格于低位盘整，助力成本端红利稳定。疫情期间电商+新零售渠道强助力营收高增长。疫情推动线上消费热潮，公司顺势加大线上投放力度。在深耕扁平化线下布局的同时，线上渠道的强化和改善助力生活用纸业务毛利率跃居行业第一。个人护理方面，差异化的口罩产品助力公司品牌效应的有效打造，其良好销量有望成为又一利润增长点。顺应消费升级，预计未来高端个护产品“朵蕾蜜”持续高速发展。股权激励计划落地。2020年5月21日，经审议首次授予的限制性股票/股票期权第一个解锁/行权期解锁/行权条件已经成就。限制性股票符合解锁的人数533人，可解锁数量为559万股，占公司股本总额的0.43%；股票期权符合可行权人数2,522人，可行权数量为343万份，占公司股本总额的0.26%。
　　投资建议
　　渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长，浆价下跌亦将带来利润端弹性。考虑到公司在个人护理领域的持续拓展，我们对公司的盈利预测进行上调，2020-2022年营收由79.16/93.69/110.55亿元上调至79.21/93.88/110.78亿元，归母净利润分别由7.89/9.30/11.10亿元上调至9.05/10.97/12.96亿元，EPS分别由0.60/0.71/0.85元上调至0.69/0.84/0.99元，对应PE分别为36.88/30.43/25.76X，继续维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动、市场拓展不及预期、产能扩张不及预期