太平洋证券-医疗保健行业预防性疫苗行业系列报告二：疫苗投资价值启示（下），国内疫苗是一门好生意么-200803

　　国内疫苗投资价值判断，以及是否是门好生意，判断的关键在于对进入壁垒分析，在于长期竞争格局判断，在于判断先发者能否持续保持优势。我们疫苗行业下篇报告将从以下几点尝试去回答这个问题？
　　为什么日韩印没有ME-TOO？为什么只有中国才有13价肺炎和HPV的ME-TOO类产品？
　　日韩印没有创新类疫苗，我们认为是创新疫苗投入产出低决定的。创新疫苗研发难度大，研究周期长（近15年），研发生产投入大，除了欧美疫苗巨头，其他企业不具备本土以外市场开发的能力，所以只有足够大的本土市场才能孵化创新疫苗研发成功。日韩市场因新生人口较少，市场规模较小，创新疫苗高投入对应较小的市场规模，印度则因为本土支付能力太差，使得创新疫苗开发并不划算。本土市场的规模的大小对创新类疫苗企业发展起着很关键的作用。
　　创新疫苗技术壁垒有多高？如何量化？
　　PCV：将肺炎结合疫苗（PCV）从技术上拆分，每一项技术单独来看都属于成熟技术，难点在于，各个环节相互作用共同决定疫苗免疫原性，需要一步步摸索，反复校验积累经验，在免疫原性和安全性找到最适合点；同时，规模化生产需要掌握一系列复杂的专有技术，需要长时间的积累，导致研发时间很长。我们认为不存在绝对的技术壁垒，但先发者具有先发优势，后发者无后发优势。
　　HPV：HPV疫苗本质上是分子生物学及基因工程等技术发展进步的结果，HPV疫苗开发面临的问题实质是基因重组表达、生物发酵、产物纯化的问题，以及如何放大化、低成本生产的问题。短期存在技术壁垒，随着分子生物学和基因重组技术不断成熟，进入壁垒在不断降低。
　　什么在决定创新疫苗进入壁垒？
　　我们认为创新疫苗专利的设置没有形成的绝对的进入壁垒，短期存在一定的技术壁垒，随着时间的推移，技术进步导致进入壁垒在降低，更多的主体进入市场。所以从长期看，没有绝对的技术进入壁垒，更多是基于投入回报的角度，最终影响竞争格局的将是创新疫苗投资回报率。
　　创新疫苗13价肺炎结合疫苗（PCV）会是第二个Hib么？
　　Hib疫苗随着竞争格局变坏，回报率逐步下降，但是更值得注意的是将Hib单苗升级到联苗的企业（例如智飞生物的三联苗、康泰生物的四联苗），摆脱了Hib疫苗回报率逐步下降的影响，通过联苗开辟新的赛道，仍然保持高的投资回报率。13价肺炎结合疫苗（PCV）会是第二个Hib，利润率将会逐步下降，但是并不意味着所有肺炎结合疫苗利润率下降，企业同样可以通过不断升级肺炎结合疫苗，通过研发出更高价的肺炎疫苗（例如15价、20价肺炎），开辟新的赛道，继续保持高的盈利水平。
　　我们判断“产品升级换代空间+产品迭代先发优势保持”的逻辑在国内疫苗行业同样也成立。
　　疫苗产品存在升级换代需求，同时先发企业能持续在产品迭代速度快于后发者，使得头部企业将能持续保持竞争优势，被颠覆的可能小。同时，通过不断升级新产品，能持续保持高利润率水平。除此之外，还需要注意到国内先发企业凭借品种，将率先建立疫苗渠道优势，以及凭借品种搭建起技术平台带来的规模效应，这也是先发优势的另外一个来源。先发企业竞争优势不断被强化和夯实。
　　国内疫苗是门好生意：先发企业确能凭借持续稳固的先发优势，持续保持高的利润率
　　创新疫苗行业整体回报率高，先发企业享有存量市场释放，投资回报率高（先发者IRR达到40%，医药行业平均20%）。但能否长期保持高回报率？
　　国内创新疫苗行业与其他行业并没有太多不同，从长期看，投资回报率逐步回归均值，但并不必然决定行业所有参与者的投资回报率下降。创新疫苗存在升级换代需求，先发者保持疫苗产品迭代速度的领先，通过不断升级新产品，开辟新赛道，能持续保持高利润率水平。
　　加上凭借先发品种建立的渠道优势，以及搭建起了技术平台的规模效应，使得先发企业竞争优势地位不断被夯实，具有长期竞争优势，被颠覆可能小。从这个意义上讲，我们认为国内疫苗是门好生意。
　　二、投资建议：
　　相关标的：康泰生物、智飞生物、康希诺、沃森生物、万泰生物、康华生物
　　三、风险提示：
　　政策性风险，安全性生产风险，技术颠覆性风险，研发进展不及预期风险。