国泰君安-建筑工程行业装配式系列报告21：装配式钢结构EPC高增仅刚开始，技术授权加速增长初步显现-200804

1. 钢结构EPC总国泰君安包订单收入有约5倍提升潜力，目前占比约10-15%未来将提升至50%以上。

2. 1)钢结构EPC总包订单数量级跳升逻辑：①重大难项目中钢结构占比提升，钢结构公司居主导地位；②政策强刺激，7月《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》提出鼓励采用工程总承包模式；2)精工钢构近期有12.4亿元杭州亚运会棒场馆项目；东南网架近期有9.5亿元建筑工程行业装配式系列报告21桐庐医院迁建工程项目；之前钢结构分包项目多数低于5亿元；3)据wind，精工钢构竞得总承包特级资质企业重整投资人资格；4)东南网架等EPC总包收入占比约10-15%，未来将提升到50%以上。

3. 钢结构EPC总包利好改善现金流装配式钢结构EPC高增仅刚开始，净利率有约1倍左右提升潜力，看好业绩高增长。

4. 1)利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE提升，东南网架2019年ROE为6.44%(2018年4.31%)、精工钢构201技术授权加速增长初步显现9年7.95%(2018年4.11%)；2)直面业主结算+业主实力强+项目优质回款好，将改善现金流，东南网架2019年经营净现金流3.2亿元(2018年-0.39亿元)、精工钢构2019年5.5亿元(2018年-2.3亿元)；3)EPC总包订单收入弹性大、利润率提升，业绩高增长弹性超预期，2020年中报开始将进入高增长验证期。

5. 政策力推钢结构渗透率/集中度有约5倍提升国泰君安空间。

6. 1)钢结构政策力度强刺激，7月有三大重磅政策出台，聚焦推动钢结构公建及住宅/推动EPC总包/加大BIM应用/推动构件制造等；装配式钢结构住宅试点省份扩容至8省；2)我们测算国内钢结构建筑市场规模约3万亿元/年；目前钢结构渗透率仅7.4%远低发达国家3建筑工程行业装配式系列报告210-50%的水平；住宅钢结构领域渗透率不足5%远低发达国家25-45%的水平；钢结构渗透率有超5倍提升空间；3)5家钢结构上市公司集中度仅5%远低发达国家50%左右的水平；4)政策保持强刺激+需求端爆发将推动装配式钢结构发展驶入快车道。

7. 装配式钢结构EPC高增长开始，技术授装配式钢结构EPC高增仅刚开始权加速增长初步显现。

8. 1)制造端低成本竞争优势共识性趋势继续延续；2)EPC龙头通过技术授权加速增长初步显现技术优化研发更低成本更多产品体系，通过技术授权模式可实现轻资产快速扩张，通过全国营销体系的构建可实现轻资产的盈利模式的快速复制，市场仍未充分认知EPC一体化企业产品力的构建及获取正向现金流的弹性；3)EPC高增长将进入持续验证阶段；据wind，精工钢披露中报业绩预增公告，H1净利同增40-60%/Q2同增60-100%；鸿路钢构H1净利同增11.5%/Q2大增45%；4)技术授权业务提供业绩高增长额外加速度；据wind，精工钢构聘新副总裁负责装配式建筑技术加盟业务；5)推荐鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构等，精工钢构参考4月6日深度报告；受益恒通科技等。

9. 风险提示：总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎国泰君安梏等。