华西证券-长城汽车-601633-销量增速领先行业 静待下游需求改善-191013

　　长城汽车(601633)
　　事件概述
　　公司发布 2019 年 9 月产销快报：单月批发销量 10.0 万辆，同比增长 15.3%，环比增长 42.5%。其中，哈弗品牌销量 7.5 万辆，同比增长 22.1%； WEY 品牌销量 8,701 辆，同比下滑17.9%；欧拉品牌销量 1,877 辆， 同比增长 165.5%。 2019 年1~9 月公司累计实现销量 72.4 万辆，同比增长 7.0%。
　　分析判断:
　　哈弗品牌： 老车型表现稳健，新车系贡献增量
　　哈弗品牌 9 月批发销量同比增长 22.1%，远超同期 SUV 板块销量同比下滑 3.2%（乘联会数据）的表现。 分车型来看，传统主力车型 H6 销量 3.2 万辆，同比下滑 10.7%，环比增长 26.4%，表现稳健； 新车系 M 系列和 F 系列是主要的销量增量来源，其中 M6 9月实现销量 1.5 万辆，同比增长 131.5%； F5 和 F7 分别实现2,857 辆和 1.2 万辆，环比增长 69.2%和 22.6%，销量再上台阶。
　　WEY 品牌：销量环比改善，中长期蓄势待发
　　WEY 品牌 9 月销量同比下滑 17.9%，下滑幅度较上月收窄，环比增长 24.2%，明显改善。 分车型来看，老车型 VV5 和 VV7 分别实现销量 2,040 辆、 1,568 辆，同比下滑幅度均在 50%左右，但环比分别改善 40.7%和 26.0%，销量企稳回升；次新车型 VV6 实现销量 5,093，同比增长 69.7%。
　　欧拉品牌： 过渡期后销量承压，静待需求修复
　　欧拉品牌 9 月销量同比增长 165.5%，环比增长 53.2%，同环比均有不错表现，但仍未恢复到过渡期时的月销量水平（4-6 月分别实现销量 4,614 辆， 4,541 辆和 3,762 辆）。过渡期后销量短期承压是所有新能源车企面临的共同问题，但我们认为全球汽车电动化已势不可挡，而公司转型电动化态度坚决，第三款基于专用平台开发的车型欧拉 R2 将于今年 Q4 量产，与宝马合资的光束汽车项目也在稳步推进。
　　短中长期均有看点，建议持续关注
　　短期来看，哈弗品牌中 F 系列是主要看点， F 系列相比 H 系列成本增加幅度可控， 但售价中枢显著提升， 有利于公司的销量和盈利的改善；中期来看，公司首次股权激励计划落地，覆盖面广且力度较大，考核标准以销量、利润为导向，对公司中期市场地位具有较强支撑； 长期来看， 1) WEY 完成品牌积淀后有望形成突破，完成公司产品高端化使命； 2) “长城炮”顺应皮卡乘用化趋势，公司作为国内皮卡龙头（市占率 30%）将成为皮卡高端化的最大受益者； 3) 欧拉、光束、御捷多点布局，积极向电动化转型，有望在新能源汽车领域再造一个哈弗。
　　投资建议
　　预计公司 2019-21 年的 EPS 为 0.47/0.64/0.79 元，对应 PE 为16.4/12.2/9.8x，公司目前处于盈利低点，参考公司过去 5 年PB 水平给予公司 2.3x PB 估值，对应目标价 12.97 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济不景气导致乘用车销量低于预期；自主品牌 SUV 市场份额下滑；新能源汽车销量低于预期