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长江证券-帝欧家居-002798-深度报告:瓷砖集中趋势下的领跑者-200511

上传日期:2020-05-11 13:58:48  研报作者:范超,李金宝  分享者:rBhyZDM   收藏研报

【研究报告内容】

  瓷砖:行业大变革,β正演绎
  需求:瓷砖市场空间约5000亿,短期竣工拐点及中期翻新需求为行业景气度注入较强确定性。同时瓷砖客单价较高,消费属性下具备一定品牌溢价。
  供给:行业集中度较低,龙头份额均不超过2%,环保约束升级下近年来市场份额向头部集中趋势愈发明显,同时大企业凭借资金优势仍在跑马圈地。
  格局:我国2019年精装房占比约32%远低于发达国家,近年政策加码下精装房占比提升是大势所趋,以瓷砖为代表的装修材料工程市场有望快速扩容,叠加地产集中度提升、地产集采模式加码,瓷砖行业有望加速向龙头集中,具备规模、资金、品牌、渠道等综合优势的B端龙头有望快速胜出。
  欧神诺:三维优势下,α源动能
  成本:瓷砖行业转产频繁,转成成本较高,与零售端相比,工程端SKU较少,且单一SKU订单量大,若瓷砖企业集中精力做头部开发商,提升工程端占比,则会显著降低转产成本、提升盈利能力。欧神诺深度绑定碧桂园等头部地产商,工程端占比更高,在优势地产客户中或具备显著成本优势。
  品牌:公司在多家头部开发商中获得A级供应商资质,地产500强首选率多年稳定行业前列,且近年持续提升,且高研发投入与品牌变现形成闭环。
  渠道:B端与C端双轮驱动,实现规模快速扩张和现金流双赢。1)工程端:一方面深度绑定头部开发商,同时开拓腰部地产客户,二者叠加为B端高增长提供较强确定性,且可逐步摆脱单一大客户依赖;2)零售端:公司积极进行渠道优化(往小B转化)、渠道渗透、服务升级等,C端逐步放量为公司中期成长性提供稳定支撑,并可提供持续优质现金流,与B端形成互补。
  投资建议:质、量双赢
  股权激励彰显信心。公司限制性股票激励计划解锁条件以2019年为基数2020-2021年欧神诺扣非业绩增速分别不低于20%、40%,彰显发展信心。
  大客户战投加持,行业中周期景气明确。碧桂园创投以战投身份全额认购公司5亿元定增,反映出下游开发商对于头部瓷砖企业的成长性认可度增强。
  公司作为国内瓷砖龙头,有望凭借先发融资优势在行业变革中加快扩张步伐,赢得先机进而增速领跑同行。同时,洁具业务在行业竣工回暖背景下,保持稳中有升态势。整体来看,短β长α的行业格局仍将持续演绎,公司作为行业龙头,将通过质、量双赢之道实现脱颖而出。预计公司2020~2022年EPS为1.84、2.33、2.90元,对应PE为16、13、10倍,给予买入评级。
  风险提示:1.下游需求出现大幅放缓;
  2.行业集中度提升较慢。
  
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