天风证券-中顺洁柔-002511-业绩符合市场预期，盈利能力显著提升-200807

　　中顺洁柔(002511)
　　公司业绩维持高速增长。2020年上半年公司实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%，Q1/Q2收入分别为16.71/19.45亿元，YOY分别为8.46%/19.21%；归母净利4.53亿元，同比增长64.69%，Q1/Q2分别为1.83/2.69亿元，YOY分别为48.67%/77.74%；扣非归母净利4.47亿元，同比增长65.59%，Q1/Q2分别为1.87/2.60亿元，YOY分别为53.52%/75.53%。公司营收维持稳步增长，利润保持较高增长，主要系公司产品与渠道多点布局，结构进一步优化。
　　受益于浆价持续下行，个护产品销量显著增长，Q2毛利率47.85%创历史新高。2019年上半年，公司实现营业收入36.16亿元，其中生活用纸为35.3亿元，同比增长13.35%，占营业收入比重的97.71%；个人护理产品销量显著提升，实现6721万元，上年同期为41.9万元，占营业收入的比重从0.01%提升至1.86%。盈利能力方面：2020年上半年公司毛利率为46.6%，同比提升了9.9pct。其中Q1/Q2毛利率分别为45.12%/47.85%，Q2较Q1毛利率更有2.73pct的提升，另外，生活用纸毛利率为46.19%，同比增加8.98pct，位居国内生活用纸行业第一。公司毛利率逐季提升，主要由于（1）原材料纸浆价格持续回调，生产成本保持低位；（2）公司产品结构进一步提升，卫生巾、湿巾等高毛利产品维持高速增长，个人护理类产品2019年毛利率为60.90%，20年上半年个护销售占比的提升显著带动盈利能力提升。
　　期间费用率上行。公司2020年上半年期间费用率为31.07%，同比上升5.43pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.5%、5.1%、2.5%，销售、管理、研发费用率同比分别上升4.3pct、1.1pct、0.5pct，公司整体费用率上升，其中主要系销售费用率增加较大，主要系公司持续增加市场投入，公司产品定位高端，并加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度，开拓销售网络。2020年上半年公司净利率为12.5%，同比增长3.9pct，扣非净利率为12.4%，同比增长3.9pct，盈利能力进一步提升。
　　疫情期间加大线上渠道力度，产品方面迅速应对。受到新冠肺炎疫情营销，公司迅速应对，（1）销售渠道方面，疫情刺激了线上消费增长，公司也加大了线上业务投入、布局和发展，持续加大了天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等平台的投入；（2）产品方面，推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等产品。2020年3月，采购5条医用外科口罩生产线，生产能力约为35万片/日，投产后将视需求继续增加生产线以扩大产能至200万片/日左右。
　　产品持续创新，结构不断优化。公司产品主要包括生活用纸，个人护理两大类别。生活用纸产品主要包括“洁柔”“太阳”品牌，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品。个人护理产品领域，19年6月推出“朵蕾蜜”品牌，同时公司开发了酒精卫生湿巾、湿厕纸、卸妆湿巾、婴儿湿巾等多样高端的生活用品。
　　盈利预测与估值：公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出，业绩持续超预期，我们预计公司2020/2021/2022年归母净利分别为9.0亿/12.0亿/14.5亿，同比增速分别49.57%/32.82%/20.72%，对应PE分别为35.99X/27.09X/22.44X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，渠道拓展不顺利等；