华创证券-中顺洁柔-002511-2020年中报点评：业绩超预期，产品结构持续优化&原材料成本下降提升毛利率，产能渠道不断完善-200807

　　中顺洁柔(002511)
　　事项：
　　公司发布2020年中报。2020年H1实现营业收入36.16亿元（同比+13.99%）；归母净利润4.53亿元（同比+64.69%）；扣非后归母净利润4.47亿元（同比+65.59%）。2020年Q2实现营业收入19.45亿元（同比+19.21%）；归母净利润2.69亿元（同比+77.74%）；扣非后归母净利润2.60亿元（同比+75.53%）。
　　评论：
　　产品结构持续优化，渠道建设不断完善，品类拓展打造新增长点。2020年上半年，公司加速推广新品、重点单品，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利品类产品收入占比持续提升，产品结构持续优化。同时公司顺应市场形势变化，加大了线上业务投入、布局和发展，其他渠道也一并深耕发力，营销体系持续优化，渠道建设不断完善。此外，公司根据消费者消费习惯的变化，迅速迎合消费趋势，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，拓展公司产品品类，形成了新的利润增长点。2020年H1公司生活用纸实现营业收入35.33亿元（同比+13.35%），占比97.71%，新业务个人护理产品实现营业收入6721.46万元，同比增长接近160倍。
　　浆价下行提升毛利率，盈利能力进一步增强。2020年H1，得益于浆价下降，公司生产成本降低，总体毛利率为46.59%（同比+9.9pct）。同时伴随高毛利产品占比持续提高，2020年H1生活用纸毛利率为46.19%（同比+8.98pct），位居国内生活用纸行业第一。2020年H1公司期间费用率（含研发费用）为31.07%（同比+5.43pct），其中销售费用率23.45%（同比+4.29pct），主要系销售收入增加及公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络；管理费用率7.65%（同比+1.63pct），主要系股份支付产生费用、折旧摊销费用及员工薪酬增加所致；研发费用率2.51%（同比+0.49pct），主要系研发投入费用增加。综合影响下，公司2020年H1净利率为12.52%（同比+3.86pct）。
　　产能布局&渠道强化，维持“强推”评级。公司产能布局日趋完善：湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨年产能有效提升公司华中区域市场份额。此外，公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，有利于为公司寻求新的业务利润增长点，实现双品牌战略发展和公司整体战略转型。公司渠道逐步强化：通过GT/KA/AFH/EC/RC/SC六大渠道全面发力，深耕空白销售网点。由于受疫情影响，消费习惯有所改变，公司新增品类增速突出，各渠道表现良好，且受国际原材料市场价格下降的影响，毛利率上升，我们维持公司盈利预测2020-2022年8.50/10.22/12.24亿元，对应当前股价PE分别为38、32、27倍，预计2020-2022年每股盈利分别为0.65/0.78/0.94元。参考必选消费可比公司估值，考虑到公司在渠道和产品端的持续深耕，公司受益于疫情下新品类高毛利产品的消费增长，维持目标价30元，对应2020年PE46倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。