国开证券-贵州茅台-600519-业绩如期稳增长，直营化加速落地-200729

　　贵州茅台(600519)
　　事件：贵州茅台发布2020年中报，上半年实现营业总收入456.34亿元，同比增长10.84%；营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；归母净利226.02亿元，同比增长13.29%；扣非净利226.73亿元，同比增长13.19%，EPS为17.99元，同比增长13.29%。，业绩符合预期。
　　疫情下实现稳健发展。2020年一季度、二季度公司分别实现营业收入244.1、195.5亿元，分别同比增长12.76%、9.54%，在新冠疫情下收入体量保持平稳增长。分产品来看，上半年茅台酒销售收入达392.61亿元，同比提升12.84%，受疫情影响较小，贡献上半年主要增长，系列酒销售收入达46.5亿元，同比基本持平，我们认为主要是由于中端及次高端白酒销售受疫情影响较大，且公司正在对系列酒的产品结构、销售体系等进行改革所致。产能方面，公司上半年完成基酒产量4.81万吨，其中茅台酒基酒产量3.67万吨、系列酒基酒产量1.14万吨，分别同比增长6.69%及4.59%，实现平稳爬坡，增速有所回落。
　　营销体系改革加速落地，直营比例快速提升。公司上半年继续推进渠道直营化，上半年直营收入达51.53亿元，同比大幅增长221.63%，占总销售收入的11.73%，同比增长7.67个百分点，其中二季度直营收入占比16.5%，由于6月新增22家商超渠道客户，我们预计下半年公司直营比例有望进一步提升。经销商渠道方面，公司继续进行梳理，上半年酱香系列酒经销商减少292家，其中二季度减少5家，茅台酒经销商35家，其中二季度减少6家，直营渠道的放量及经销商精减将继续增强公司对终端的掌控能力，并推升吨价。
　　二季度预收货款环比提升，销售回款加速回流。2020年二季度末，公司货币资金同比下降78%，主要系公司将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示，货币资金+拆出资金同比基本持平。2020年上半年，公司预收货款94.64亿元，环比增长36.98%，印证公司动销快速恢复，经销商打款积极，但与2019年同期相比下降22.79%，我们认为或与经销商销售额度下降有关。2020年上半年公司销售回款达464.46亿元，同比提升7.19%，其中二季度达245.80亿元，同比增长19.49%，收入质量优秀。
　　利润增长符合预期。2020年二季度，公司主营业务毛利率为91.53%，同比小幅下降0.44个百分点，我们认为主要原因有二：一是基酒生产增长导致成本增加，二是根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。公司税金及附加率15.5%，同比增加3.0%，主要是消费税同比增长23.67%所致。费用方面，疫情下，上半年公司销售费用率2.5%，同比显著下降2.28个百分点，管理、研发及财务费用率均小幅下降。由于费用率下降较为明显，公司上半年净利率为52.43%，同比提升0.95个百分点，净利润同比增长12.88%，盈利能力进一步提升。
　　投资建议：我们认为目前公司的主要投资逻辑有三：1、产能逐步释放+强品牌+稀缺性，中长期量价齐升为大概率事件，业绩确定性较强。产量方面，短期来看，2015年以来基酒产量增速改善，为2020-25年成品酒产量稳增长打下基础，中长期来看，公司产能项目将于今明两年落地，2025年成品产量大概率将明显提升；价格方面，疫情稳定后，公司交易快速解冻，随着需求的恢复，一批价格由2月1900元/瓶的低点已经恢复至2500元/瓶左右，市场对公司提升出厂价的预期不断提升，但即使不涨价，直营比例的提升亦将持续带动公司吨价稳步上涨。2、改革红利持续释放。中报印证公司渠道改革加速落实，此外公司正在积极推进数字化改革，预计公司运营效率、对渠道及终端市场把控能力将持续增强。3、由于业绩兼具稳定性及成长，资金抱团显现较为明显，且在经济下行压力较大、国内外经济形势较为复杂的背景下，机构持仓比例有望继续提升，公司估值波动有望下降，估值中枢则有望不断提升。我们预计公司2020-22年EPS分别为36.78、42.78、49.23元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。