安信证券-中顺洁柔-002511-收入增长稳步加速，盈利能力屡创新高（更正）-200807

　　中顺洁柔(002511)
　　20年中报：公司20年上半年实现收入36.16亿元，同比增长13.99%，归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%，扣非后增长65.59%。公司2018年限制性股票激励计划19-22年需摊销总金额为1.0793亿元，截至2020年6月，已超预期累计摊销1.0488亿元，后续资金流压力进一步减小。
　　收入增长回升，盈利能力再创新高：Q2单季公司实现收入19.45亿元，同比增长19.21%，Q1停工带来的影响消除后，公司收入恢复快速增长趋势。利润端，Q2单季归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%，扣非后增长75.53%，净利率达到13.84%，同比上升4.56pct，在股权激励成本摊销增加的情况下，公司利润率仍有较大幅度提升，原材料成本下跌带来的盈利弹性逐步兑现。报告期内公司股权激励成本摊销5298万，占收入1.4%，已超全年原预计摊销额，其中Q2单季摊销约2700万元。公司盈利提升主要受益原材料成本下跌带动毛利率提升，Q2木浆外盘价格分别为针叶572美元/吨，阔叶487美元/吨，较去年同期分别下降6%、15%，报告期间公司生活用纸毛利率达到46.19%，较去年同期增长8.98pct，整体毛利率达到46.59%，同比上升9.9%，Q2毛利率达到47.85%，同比上升8.62%。另一方面公司持续推进产品升级，新品及重点高端产品占比不断提升，公司毛利率空间进一步扩大。
　　上半年期间费用率33.58%，同比上涨5.92pct，其中二季度期间费用率31.33%，同比上升3.68pct。上半年销售费率23.45%，较去年同期增长4.29%，其中上半年广告宣传+产品促销费用4.85亿元，同比增长57.9%，占收入的11.4%，同比提升3.7pct，主要是由于公司在浆价下跌及疫情之下加大促销力度，拓宽销售网络，但促销费用低于成本下降幅度，公司受益明显。上半年公司股权激励费用摊销增长，共摊销5298万元，管理研发费率10.16%，同比上升2.13pct，其中二季度管理研发费率7.31%，同比上升1.18pct；财务费率-0.03%，同比下降0.5pct，其中二季度财务费率-0.16%，同比下降0.71pct，主要为公司银行存款及应付账款增多使利息收入增加，上半年利息收入406万元，同比上涨139.8%。
　　现金流下滑主要由于低位屯浆，营运能力稳健：上半年公司经营性现金流5.05亿元，同比下降31.29%，其中二季度现金流1.74亿元，同比下降23.64%。现金流下滑主要由于公司在价格低位增加木浆等原材料库存。报告期末公司存货11.8亿元，较20年Q1末、19年末增加2.5亿元、1.9亿元，其中原材料7.4亿元，较19年底增加2.2亿元，库存商品、产成品库存均有所下降。上半年应收账款周转天数41.6天，同比小幅提升1天，应付账款周转天数54.2天，同比下滑1.1天。报告期内，公司其他应付款达到7.13亿元，占上半年总收入的19.72%。
　　浆价反弹压力较小，盈利能力有望稳住高位：受疫情影响国内木浆需求低迷，库存处于高位。根据卓创数据显示，7月中国主要港口青岛、常熟、保定港木浆库存162万吨，港口库存仍保持在历史高位，短期对浆价有较大压制作用。截至2020年8月6日，木浆外盘针叶/阔叶浆价格为570、466美元/吨，保持低位震荡。在整体需求疲软的市场环境下，市场中供过于求的状态可能在较长一段时间存在，我们认为短期木浆大幅反弹概率不大。另一方面，公司可通过加长原材料库存周期等方法对冲浆价反弹对公司成本端带来的影响，公司近两年盈利能力稳步提升，并拥有充裕的在手现金及稳健的现金流，囤积低价原材料的能力大幅增强，大大提升了公司的风险抵御能力。同时，公司产品结构持续升级，高端产品占比提升也进一步增强了公司的盈利能力。
　　投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为9.83亿元、12.21亿元、14.90亿元，分别增长62.7%、24.2%、22.1%，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，浆价反弹