财通证券-家电中期策略：需求温和复苏，看好Q4估值切换-200806

　　投资思考：彼一时，此一时？宏观经济正经历“复苏”场景，实际GDP增速有望连续3-4个季度环比改善，经济快速反弹会抑制需求刺激的必要性，政策重点由宽货币转向信用直达实体，经济+利率边际上行利好低估值顺周期行业，预计下半年配置风格偏向均衡。历史上经济复苏+货币收紧利于家电走牛，这是因为过往经济转好伴随地产放松，后者是家电基本面向上的重要推手，但本轮逆周期调节着眼于供给端支持而在需求端十分克制，因此家电的需求复苏可能偏向温和与渐进。我们判断下半年的投资机会可能集中在第四季度，21H1低基数红利以及估值切换效应会让投资者更易参与家电板块，重点推荐美的集团（终端动销增长稳定），格力电器（股权+渠道改革生效），海尔智家（出口复苏+私有化红利），华帝股份（估值底部+竣工回暖），建议跟踪创意小家电板块的高景气持续性。
　　基本面：下半年需求弱复苏，利润率或有显著改善。地产：房住不炒+因城施策。预计下半年销售面积同比-4%，全年同比-6%，连续三年销售17亿平面临均值回复。预计20H2竣工同比+10%，全年同比+3%，竣工呈现2年趋势向好，但“竣工好转→家电复苏”逻辑或有一定脆弱性。量价：弱化需求周期成为新常态。上半年空冰洗厨内销出货同比-25%/-12%/-15%/-16%，预计20H2白电内销恢复个位数增长，但地产严控下量价弱复苏是更可能的路径选择。以空调为例，伴随下半年动销复苏+21H1低基数效应，主动去库将向被动去库演进，但由于内生需求乏力，主动补库何时开启仍待跟踪。利润率：20H2龙头同比或将明显改善。主因产品均价企稳回升+低价原材料前期储备。
　　估值：时间换空间，等待四季度估值切换。纵向历史比较，当前参与难度高于18Q4和20Q1，5年期PB-Band位于中枢上方，其中部分小家电公司PB位于历史最高水位，隐含比较乐观的增长预期。横向行业比较，当前家电性价比并不突出，近10年PB-ROE（ttm）历史分位数家电处于第二象限，PB分位=71%，ROE分位=2%。
　　核心家电相对全部A股回归至均值+1标准差。选取17个关注度较高的家电股，并以此计算其整体PE（ttm）相对大盘的估值水平。当前相对PE水位1.16，在历史均值+1标准差（1.1）附近，近年的阶段高点出现在20年6月（均值+2标准差），19Q4/20Q1行业利润走低被动抬升相对市盈率。
　　PB-Band：当前参与难度高于18Q4和20Q1。疫情影响下利润和市盈率有较大偏离，PB可能是今年更好的参照指标。5年动态PB-Band位于估值中枢上方，当前具备一定配置价值但参与难比18Q4以及20Q1，其中部分小家电公司PB位于历史最高水位，隐含十分乐观的增长预期。
　　横向比较家电性价比并无显著优势。我们用各行业近10年PB-ROE（ttm）的自身历史分位来衡量潜在投资机会。当前家电处于第二象限，PB分位=71%，ROE分位=2%，处于盈利低位+估值高位区间。相比之下，配置性价比更高的领域似乎来自：第三象限（盈利和估值都是历史低位）可能出现戴维斯双击，以及第四象限（盈利高位+估值低位）适合博弈估值反弹。