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华泰证券-可交换债新券投资价值分析:19蓝星EB:动物食品“营养师”-191016

上传日期:2019-10-17 11:45:00  研报作者:张继强  分享者:ppang   收藏研报

【研究报告内容】


  安迪苏(600299)
  核心观点
  安迪苏(600299.SH)是全球领先的动物食品营养添加剂生产商。可交债方面,本次发行规模不低(45亿);条款设置中规中矩,债底保护性强,但平价不高,有一定申购安全垫。定价方面,正股安迪苏当前价格10.62元,对应EB平价91.87元,参考招路、三峡EB等相似个券并结合正股基本面判断,我们给予13-15%的平价溢价率,对应价格在105~107元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。
  基本面:行业发展空间大、中国市场更富潜力,公司盈利能力较强
  安迪苏(600299.SH)是全球领先的动物食品营养添加剂生产商。公司系中外合资厂商,2006年加盟中国蓝星。公司产品包括功能性产品(蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠)、特种产品(酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸和有机硒添加剂)和其它产品(二硫化碳、硫酸)。行业方面,蛋氨酸整体需求稳定增长,一致预期未来年均增速将维持在6%左右;公司作为全球蛋氨酸产能第二大厂商,龙头地位稳固,而且中国市场增长潜力可能更大,预计业绩增长仍将持续。另外,公司盈利能力较为突出,近两年蛋氨酸与VA价格下行,但其毛利率仍维持在30%以上,源于成本管理与较强的议价权。
  正股估值:竞争优势明显,估值尚未充分反映其成长性,但弹性一般
  安迪苏当前股价10.62元,PETTM为29.3x,PBLF为2.1x,均处于自身历史高位;但Wind一致预期2019EPEG为0.95,成长性可能未得到充分体现。横向看,与溢多利(38.4x,2.1x)和新和成(20.7x,2.8x)相比,该股估值处于中等水平。我们判断:1、公司竞争优势明显,具备护城河效应;2、“液蛋”更符合行业发展潮流,安迪苏目前在该领域发展最快、有赛道优势。公司题材众多,包括猪产业链、外指纳A、中非合作及央企持股等。不过,该股当前100周年化波动率为35.23,股价弹性稍显一般。
  公司股权集中度高、质押比例较低、近期无解禁计划,整体安全性较好
  公司股权结构非常集中,大股东中国蓝星持股比例高达89.09%,拥有绝对控制权,前十大股东共计92.79%。19H1公司股东质押股份占总股本0.24%,基本没有质押风险;近期并无解禁计划,股价压力也不大。财务方面,公司货币资金充裕、有息债务比率尚可接受,信用风险较小。
  条款分析:债底保护性强、平价略低、有一定申购安全垫
  19蓝星EB本期发行规模不超过45亿。票面利率区间1.0%-1.5%,到期赎回价为110元,期限为5年;债项评级为AAA级(中诚信),以面值计算其YTM在2.88%-3.37%区间,以中债5年期AAA企业债到期收益率3.81%(2019/10/16)作为贴现率估算,债底区间为95.72-97.96元,保护性较好。下修条款为[15/30,90%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[存续期最后1年,30,70%,面值加当期应计利息]。正股当前股价为10.62元,对应平价91.87元,有一定申购安全垫。
  上市定位与申购价值分析
  19蓝星EB正股安迪苏当前股价10.62元,对应平价91.87元,可参考的个券为招路(平价91.74元,平价溢价率18.8%)、三峡EB(98.12,9.1%)等。投资价值方面,我们认为:1、该券发行规模不低(45亿)、正股基本面相对优秀、机构关注度较高,预计上市定位不会太低;2、虽然EB本身存在一定劣势(如回售条款相对更严等),但该券债底保护性比其他EB更强,对投资者更友好;3、当前市场急需补充“弹药”,预计该券筹码需求不小,有成为重点品种的可能。综上,我们判断其上市首日平价溢价率在13-15%,对应价格105-107元,有一定配置价值,建议一级市场积极申购。
  风险提示:原材料价格波动;汇兑风险;上市前正股股价波动风险。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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