华西证券-顺鑫农业-000860-坚守底层逻辑，追求持续增长-200805

　　顺鑫农业(000860)
　　事件概述
　　7月21日顺鑫农业召开2020年第一次临时股东大会。
　　2020年遭遇疫情冲击的白酒行业，普遍在实际动销端受到一定影响。但顺鑫农业的白酒业务，相对影响较小。不依赖太多社交场景、以自饮为主的低端光瓶酒，在疫情期间表现出较强的抗击打能力。
　　分析判断:
　　低端光瓶王者，持续整合行业
　　我们判断，低端光瓶酒（5-20元）的市场总容量相比较次高端、高端而言，没有太大幅度的增长；但顺鑫近年却增长稳健，主要原因还是因为其实现了对低档光瓶酒市场的升级与整合。
　　从行业竞争格局来看，光瓶酒主要是三大阵营：一是以牛栏山为代表、强调基本营销要素的基础上重视产品品质体验的品牌阵营；二是以龙江家园及老村长为代表、强调基本营销要素的同时、相对更为重视消费者促销的东北酒品牌；三是名酒/地产酒改造经典老款低端产品、在有限区域/非企业主力战略进行运作的品牌，如泸州老窖二曲、衡水老白干大磨砂及62°等。
　　这三类品牌各有所长，但至少到目前为止，我们认为牛栏山证明了自己的商业模式更符合长期主义。
　　着眼长期增长，推动价位升级
　　从行业规律来看，所谓“企业发展的周期”其实就是“产品发展的周期”。产品的周期一是渠道利润的周期（这一点在中档以上价位产品的表现更加明显），二是市场占有率的周期。
　　陈酿经过多年的发展，已经在这两个周期上走的比较远；企业此时着眼于未来，开始着手在营销动力的切换，导入50元价位段的珍品陈酿，致力于在未来实现价位升级、再造增长动力。
　　战略兼顾中长，看好持续增长
　　综合对比来看，在低端光瓶酒的竞争中，我们认为东北酒已经无法与牛栏山进行抗衡，同时地产酒的战略也不在低档光瓶酒这个层面上，因此也不会构成竞争威胁。我们判断，牛栏山陈酿仍然在持续整合低档光瓶酒市场存量的进程中，而且还会持续一段时间，继续支撑企业的业绩增长。
　　而涉及到未来的价位升级，牛栏山仍然有着清晰的战略导向、渠道基础、品牌认知和产品主义导向。珍品陈酿正在继续沿着这样一条路子在发展，同时在全国化进程中，行业能够在全国层面上参与竞争的对手，同样不会太多；因此我们看好顺鑫农业白酒主营业务在中长期内继续保持稳健增长。
　　投资建议
　　牛二还在持续增长中，但企业做好当前发展的基础上同时兼顾了中长期战略。我们认为珍品陈酿只是未来战略布局的第一步，看好企业未来继续布局更高价位、持续推动结构升级。
　　预计2020-2022年，实现营业收入168.12亿元/192.39亿元/216.38亿元，同比增长12.83%/14.44%/12.47%。实现归母净利润10.17亿元/13.34亿元/16.07亿元，同比增长25.63%/31.22%/20.49%；EPS分别为1.37元/1.80元/2.17元，对应PE分别为45.92倍/34.99倍/29.04倍,首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③酱酒风头过盛、挤压成长空间；④食品安全问题。