上海证券-盐津铺子-002847-品类拓展和渠道扩张并进，盈利大幅提升-200806

　　盐津铺子(002847)
　　公司动态事项
　　公司发布2020年中报，上半年实现营收9.45亿元，同比增长47.53%，归属净利润为1.30亿元，同比增长96.44%，扣非归属净利润为1.00亿元，同比增长141.37%。
　　事项点评
　　三大曲线各有表现，华东、西南翻倍增长
　　公司Q2实现营收4.81亿元，同比增长61.47%，延续了Q1的高速增长态势。上半年公司第一曲线干杂类收入4.76亿元，同比增长23.4%，实现了稳中有升，其中鱼糜1.4亿元/+73.4%、豆干0.98亿元/-14.2%、肉鱼1.18亿元/+39.9%、蜜饯炒货0.64亿元/-10.3%、素食0.56亿元/+59.7%；第二曲线烘焙类（含薯片）收入3.04亿元，同比增长82.2%，产品继续产销两旺，烘焙收入占比进一步提升至32.21%；第三曲线坚果果干逐步培育，果干类收入0.89亿元，同比增长89.1%，其中榴莲制品销售额达到约0.55亿元。此外，战略新品辣条收入27.51亿元，同比增长29.8%。上半年公司核心区域华中收入4.13亿元/+43.2%、华南1.87亿元/+3.5%，大力开拓的华东1.86亿元/+116.1%、西南0.96亿元/+235.1%，华北收入则同比下滑10.3%至0.43亿元，低基数的西北收入0.20亿元/+129.2%，此外海外加拿大地区创收13.1万元。
　　费用管控有效，盈利水平大幅提升
　　上半年公司毛利率41.8%，同比小幅提升0.4pct，随着新品已过培育性亏损期，公司整体毛利率逐渐上升。公司费用管控到位，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为22.7%/4.6%/1.2%/0.5%，同比下降2.4pct/0.8pct/0.2pct/0.3pct，若剔除股权激励费用，销售和管理费用率分别为21.3%/3.4%。公司所得税由于从事农产品初加工的子公司免缴、广西子公司税率低、江西子公司高新企按15%缴纳等致所得税率保持低位。受益于期间费用率和所得税率下行，上半年公司归属净利润同比增长96.44%至1.30亿元，净利率同比提高3.4pct至13.8%，其中Q2净利率达到15.1%，盈利水平大幅提升。公司预计Q3实现归属净利润4503.48万元-5503.48万元，同比增长90.76%-133.12%。品类拓展和渠道扩张并进，发力定量装市场
　　2017年上市后公司积极进行品类拓展和渠道扩张：（1）公司逐渐完善
　　三大曲线布局，最初的第一曲线干杂类在鱼糜、素食、肉鱼等产品带动下收入稳步增长；积极打造的第二曲线烘焙类现已成为公司第一大品类，17-19年收入CAGR达174.7%，2020H1同比增长82.2%，持续放量，收入占比不断提升，2020年将重点研发上市小小面包、沙琪玛、米饼等新品，未来烘焙类产品计划占到营收的50%以上；第三曲线坚果果干尚处于培育期，榴莲制品快速增长。（2）线下渠道向外扩张，主要的华中、华南区域保持增长，继续精耕“湘、赣、粤、滇、桂、黔”根据地市场，并向乡县下沉；重点拓展华东、西南区域，将“川、渝、鄂”打造为第二根据地市场。2020H1华东、西南、西北区域收入均实现翻倍增长，华中以外的市场份额由2019年底的54.2%进一步增至56.3%。公司线下销售主要在商超渠道，实施“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋双岛战略，目前店中岛数量已达1.2万家。（3）发力定量装市场满足个性化、多元化需求，产品端打造方便食品、麻辣鲜食、膨化点心、蜜饯果干四大产品矩阵，渠道端可进行全渠道推广，除公司传统占优的大卖场外，还包括BC类超市、便利店、校园店、零食店、新零售等众多终端，强化渠道纵深拓展。
　　投资建议
　　我们预计公司2020-2022年归属净利润为2.38/3.18/4.14亿元，对应EPS为1.84/2.46/3.20元/股，对应PE为62/46/35倍（按2020/8/4收盘价计算）。公司上市后积极进行品类拓展和渠道扩张，目前产品战略、渠道战略、区域拓展战略等已见成效，未来进一步夯实第二和第三品类增长曲线，核心区域精耕+全国重点区域突破，并强化费效比，盈利有望保持快速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、行业竞争加剧风险等。