开源证券-宏观经济专题：资金“结构性”紧张，会如何演化？-200802

　　7月中下旬以来，同业存单“量价齐升”，引发市场对流动性持续收紧的担忧。本文梳理流动性变化原因、潜在影响因素和政策思路，并展望中短期流动性环境。
　　同业存单“量价齐升”，主要缘于超储率过低，结构性存款压降等也加大压力
　　近期，同业存单“量价齐升”，主要缘于银行超储率过低。7月中下旬以来，同业存单发行快速上量，当月净融资达6356亿元、创2017年3月以来新高；同时，发行利率大幅上涨，截至7月底，3个月同业存单发行利率较7月10日上涨38BP至2.67%。同业存单的“量价齐升”，与银行超储率过低有关。6月超储率只有1.6%，7月财政缴税、特别国债发行等，或导致7月超储率出现了进一步下降。结构性存款压降、货币基金赎回等，加大同业存单供需平衡压力，进一步推升利率。监管要求压降结构性存款的背景下，6月结构性存款规模较5月下降超过1万亿元、7月或继续压降，使得银行通过发行同业存单来缓解负债压力。同时，货币基金、表外理财等同业存单主要持有人规模均不同程度收缩，加大需求压力。
　　未来一段时间，地方债等供给或加大资金压力，财政存款投放或可部分对冲
　　地方债或再迎发行高峰，叠加国债供给、同业存单到期等，进一步加大三季度资金压力。截至7月底，地方债新券额度尚余1.9万亿元，国债还剩2.2万亿元净融资额度。结合财政部要求和历史经验来看，剩余地方债发行或集中在8月和9月，月均发行规模或可达8000亿元左右，加上国债发行，单月债券月均供给或超1万亿元。此外，同业存单到期、季末考核等因素，也可能对资金面产生干扰。广义财政支出加快带动的财政存款投放，或可部分缓解资金压力。2020年广义财政“赤字”高达11.2万亿元，对应全年支出增速13.2%。上半年政府债券募资较快，而广义财政支出偏慢、增速只有0.6%，部分资金“沉淀”；下半年广义财政支出增速或将大幅抬升，带动财政存款加快投放，或部分缓解银行资金压力。
　　流动性尚不具备持续收紧的宏微观基础，货币市场利率或在当前中枢附近波动
　　流动性尚不具备持续收紧的宏微观基础。当前经济已进入逐步修复通道，但整体需求偏弱、就业等压力较大，微观层面企业尚处于报表修复阶段，仍需要流动性环境的配合。结合历史经验来看，降准必要性明显上升。然而资金空转、违规套利等，使得当局对防范化解风险的重视度提升，更加注重货币政策的“精准导向”。中短期来看，货币市场利率或在当前中枢附近波动。剔除降息因素，当前货币市场利率中枢已基本回到疫情前的水平，不同期限货币市场利率倒挂的现象也逐步消失。展望未来，7天货币市场利率或继续在利率走廊下限附近波动；更长期限货币市场利率进一步上行的空间或非常有限，中枢中短期可能维持在当前水平。
　　风险提示：金融风险累积导致政策出现重大调整；广义财政支出不及预期。