“原文摘录：伴随着光伏、风电平价预期，可再生能源基金缺口有望减少，垃圾焚烧行业国补资金回收预期改善。固废行业运营模式稳健保障未来产能释放，关注旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、绿色动力、三峰环境等。近年固废行业保持20%产能增速，且行业经营模式稳健，运营效率及财务指标较优。建议关注旺能环境（在手。”
1. 以会计处理差异拆解为广发证券基础，综合比较主流固废公司经营和财务指标。
2. 今年4月、5月我们分别发布了2篇固废行业系列深度报告，系列一侧重固废公司产能的梳理及对比，并针对“国补”逐渐明朗化进行了分析；系列二主要阐述了“焚烧+环卫一体化”是产业趋势，并结合垃圾分类、基建公环保工程及服务Ⅱ行业募REITs等对行业估值进行了探讨。
3. 本次报告为固废系列的第三篇专题深度：我们将以会计处理差异拆解为基础，综合固废行业经营及财务对比深度报告比较主流固废公司的经营和财务指标，并讨论各公司差异的原因。
4. 是否确认工程收入、长期深度解析会计处理异同应收款、预计负债将对公司财务指标产生显著影响。
5. 通过理想假设案例，我们将三类主要的会计确认差异对财务指标的影响程度进行了量化分析：（1）2019年4家主流固废企业确认工程收入，占当年主营业务收入的30%~50%；（2）确认长期应收款导致运营期前期毛利率较高，2019年主流固废企业（绿色动力、上海环境）长行业整体经营财务指标较优期应收款规模占总资产30%-40%；（3）确认预计负债可以平滑维修支出，截至2019年末4家固废企业预计负债规模在2-8亿元不等。
6. 吨上网电量及固废处置费为经广发证券营效率评判的重要指标，伟明环保及纯运营企业净利率领先。
7. 通过对各固废企业经营指标进行对比后，我们发现：焚烧炉设备龙头三峰环境的吨上网效率行业领先，且主流公司吨上网发电量差距较小；上海环境依靠地域优势平均处理费行业第一；从最终净利率水平来看，伟明环保和纯运营企业（旺能环境、绿色动力）2019年净环保工程及服务Ⅱ行业利率分别达48%、36%和24%，处于行业较高水平。
8. 存量项目造血能力出色，应收账款预固废行业经营及财务对比深度报告期改善。
9. 固废企业高杠杆、高收益属性突出，运营资产占总资产比重达50%~80%，资深度解析会计处理异同产负债率普遍高于50%。
10. 但存量项目造血能力出色，2019年经营性现金净流入/净利润比率普遍处于1.4以上，叠加融资手段丰富（旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境和上海环境已推出或完成可转债计划；绿色动力启动23.9亿定增计划；三峰环境完成IPO上市），产能行业整体经营财务指标较优加速投产背景下各公司资金需求得以充分保障。
11. 且伴随着光伏广发证券、风电平价预期，可再生能源基金缺口有望减少，垃圾焚烧行业国补资金回收预期改善。
12. 固废行业运营模式稳健保障未来产能释放，关注旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、绿色动力、环保工程及服务Ⅱ行业三峰环境等。
13. 近年固废行业保持20%产能增速，且行业经营模式稳健，运营效率固废行业经营及财务对比深度报告及财务指标较优。
14. 建议关注旺能环境（在手产能充裕，且在建产能中改扩建占比高）、瀚蓝环境（2016至2019年扣非业绩复合增速超20%）、伟明环保（高ROE高成长）、上海环境（即将进入投产大年）、绿色动深度解析会计处理异同力（固废营收高成长，项目储备丰富）和三峰环境（国内焚烧炉设备龙头）等。
15. 风行业整体经营财务指标较优险提示。
16. 发电补贴广发证券政策变动风险；焚烧产能建设进度不及预期；融资受阻风险；利率上行、货币政策收紧风险。
