东海证券-千禾味业-603027-聚焦零添加高端酱油，实现差异化竞争-190927

　　千禾味业(603027)
　　千禾味业是位于四川的调味品生产供应商，于2016年3月份上市的一家私营企业，在西南地区调味品市场具有领先地位，目前主力发展零添加的高端酱油产品，并且计划继续强化优势市场，并寻求全国化的布局。
　　酱油是调味品行业最大细分子领域。2015年酱油类产量增速出现明显放缓，行业从此前的急速放量已逐步转向量价齐升、结构优化、品类创新的行业发展新时期。海天体量遥遥领先，已经成长为全国性品牌，而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队，呈现出一超多强的局面，但是行业整体集中度仍然不高，行业CR3仅为31%。
　　我们认为未来酱油行业年均产量增速在5%左右，有两方面因素可以作为酱油消费量增长动力：1、随着消费者对调味料健康的需求不断增长，酱油可以部分替代食盐味精的功能；2、餐饮行业的持续回暖造成酱油用量增加。调味品具有的消费占比低、消费额少、频次低和刚性需求的消费属性使得产品提价理论上成立。同时为了满足消费者的健康和品质需求，企业不断进行产品结构优化和升级，属于被动的提价。同时龙头企业具有较强的定价权，同时行业一般在2-3年进行提价，上次行业提价是在2016年末开始的，因此我们认为调味品行业可能会在今明两年进行一次大规模提价。
　　公司实施“零添加为主，高鲜为辅”的战略，进行差异化竞争。基于消费者自身的健康诉求，消费者对高端、健康化调味品认可度不断提升，目前市场主流仍聚焦在高鲜领域，零添加领域尚属蓝海。零添加酱油价格为一级酱油的3倍左右，而有机酱油的价格高达一级酱油的4倍。我们认为公司的高端战略将为公司带来丰厚的利润。
　　公司全面拓展省会及重要地级市的营销网络，借助成熟渠道推广方式，在已开发市场西南大本营保持稳健增长，收入同增16.4%，华东核心区域收入也持续增长，收入同比增长28.5%，新市场华北、东北、西北地区增速领先，增速分别达到64.6%、56.0%和50.4%。
　　公司以现金1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司100%股权，标的2018年收入4946万元，今年1-7月收入3250万元，公司收购标的公司，将其打造成为公司在华东地区的生产基地，就近服务华东战略市场，对于公司提升在华东调味品市场的综合竞争力具有非常重要的战略意义。
　　公司也在直销和电商渠道持续发力，2019年上半年，直销和电商渠道分别增加11.06%和59.36%
　　产能建设方面，公司18年投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线，一期10万吨酿造酱油生产线已投入试生产，二期工程建设已基本完成，为公司的快速发展提升产能保障。
　　公司聚焦零添加高端产品，伴随后续产能的释放，加上渠道的持续推广，未来有望实现加速增长。不考虑非经常损益的因素，我们预计公司2019-2021年营收增速分别为25.8%、22.3%和20.1%，净利润增速为-7.9%、26.4%和22.6%，EPS为0.48，0.61和0.75，当前股价对应估值为45,4，35.9和29.3。，给予推荐评级。