国信证券-固定收益专题报告：看美债做中债为什么行不通了？-200805

　　中短周期走势：2008年后同步的中债和美债
　　2002年到2007年，中债和美债走势基本不相关。但是2008年至今，两者同步性越来越好。这一转变主要是08年全球金融危机所致。2008年，发源于美国的次贷危机对全球经济都产生了明显冲击。而为了对冲次贷危机对实体经济的冲击，全球各国均采取了积极的财政政策和宽松的货币政策去对冲。而正是在这种经济周期、财政周期和货币周期同步后，中美两国国债利率走势同步性增强。
　　短周期中美国债走势背离也不少
　　2008年以来，中美两国的10年期国债利率总体变化节奏和方向基本是一致的。但是短周期内，也出现过八个中美国债走势背离时期。上述背离时期中，背离时间持续最长的是第七次（2018年2月-2018年10月），收益率背离幅度最大的是第四次（2011年6月-2011年9月）。
　　次贷危机前后：美债领先中债
　　由于次贷危机起源于美国，所以08年过后的头几年，美国国债略领先于中国国债走势。这首先表现为2007年美债率先见顶，因为次贷危机最先影响美国经济；然后是2008年略领先见底，美国处于次贷危机深渊，全球央行也都跟随美联储；接下来美债又率先见顶，美国在财政政策货币政策对冲下，经济从次贷危机的深渊中逐渐爬出来，但是由于次贷危机对美国经济影响更深远，所以美国最终对冲成效弱于中国，于是在中国四万亿出现滞涨时，美债2010年二季度已经见顶。
　　次贷危机后时代：刺激后遗症，中债领先美债
　　在对冲次贷危机的漫长过程中，影响全球经济的主要变量又逐渐从美国变成了中国，中国国债开始阶段内领先于美债。一方面，次贷危机对美国经济冲击较大，事后来看对中国经济的实质冲击非常有限；另一方面，中国为应对次贷危机，也出台了极端宽松的货币政策和财政刺激政策。最终综合下来，2009年开始中国成了全球经济的火车头，而且刺激过后经济反应较激烈（包括通胀、政府债务和宏观金融杠杆等），所以后续又主动出台对冲政策，比如2017年的金融去杠杆。
　　幅度变化：美债和中债差异明显
　　虽然中国国债和美国国债2008年以后同步性明显增强，但是这两者变化幅度仍存在一定的差异。这导致2008年以来美国国债中枢逐渐下移，但是中国国债中枢变化并不明显。