太平洋-塔牌集团-002233-2019三季报点评：2019H2需求逐步释放，区域景气度回升-191021

　　塔牌集团(002233)
　　事件：公司公告2019年前三季度实现营收44.32亿元，同比下滑2.02%，归母净利润10.53亿元，同比下滑15.65%；其中Q3单季度实现营收15.72亿元，同增5.42%，归母净利润3.53亿元，同比下滑8.9%。
　　点评：
　　Q3量升价跌，业绩略低于预期。19年前三季度公司实现水泥销量1314.75万吨，同比增长8.56%，领先于广东省前三季度水泥累计产量增速（0.99%），其中Q2销量约490万吨，同比增长约16%。广东地区7-8月上旬仍受雨水天气影响，工程施工进度缓慢，导致7月广东省水泥产量同比下滑0.67%，但随着进入8月中下旬，雨水天气减少下游需求快速恢复，8、9月份广东水泥产量分别同增3.54%、18.24%，需求释放带动了公司产销量的增长；而受前期区域需求下滑的影响，导致7月份区域价格仍处下行通道，进入9月份区域价格才出现明显回升，我们测算Q3公司水泥熟料平均出厂价约305元/吨，同比下滑约23元/吨，环比下滑约10元/吨，同时受车辆标准载重及环保整治等因素影响，水泥辅材采购价格上升，导致整体成本略有上升，测算Q3吨成本约202元/吨，同比增长约1.2元/吨，吨毛利约为102元，同比下滑约24元/吨，盈利水平下滑明显，吨三费约16元/吨，同比基本持平。
　　公司现金流良好，资产负债表强劲。三季度公司经营性现金流为4.69亿元，同比小幅增长，环比二季度增长约32%；报告期末，公司在手现金为8.84亿元，可交易性金融资产约20亿元，资产负债率仅为13.2%，公司整体现金流良好，充足的现金流一方面保障各项业务稳步推进，另一方面偿还有息负债，降低财务费用；同时公司依旧保持高分红回馈股东，公司中期已向全体股东每10股派发现金股利3元（含税），若下半年按同样分红方案，当前股息率约6%，十分具有吸引力。
　　2019H2需求逐步回暖，大湾区建设提振中期需求。进入8月中下旬，随着天气好转，区域内基建、地产及农村需求逐步释放，9月广东产量同比增长18.2%，领跑全国，目前珠三角地区已经开启第三轮涨价，Q4区域景气度有望进一步提升；我们认为，在国家加大基建逆周期调节力度的背景下，广东高达万亿的基建投资将提振区域需求，同时未来大湾区建设将带来新的增量，提振中期需求；预计公司第二条万吨线窑线将于年底投运，产能逆势扩张充分受益区域高景气度。
　　投资建议：基于对华南地区行业格局以及公司产能投放情况，我们下调2019-2021年公司EPS分别为1.22（-15.9%）、1.5（+23%）和1.7（+13.5%）元，对应19-21年PE估值分别为8、6.5和5.7倍，暂时维持目标价13.6元和“买入”评级。
　　风险提示：固定资产投资大幅下滑，限产不及预期，原燃料价格大幅上涨；