申万宏源-龙蟒佰利-002601-Q2出口承压，公司最差时期已过，坚定看好氯化法全产业链竞争优势-200802

1. 投资要点：公司公告：公司发布半年报，报告期内实现营业总收入63.53亿元（YoY+17.99%）；实现归母净利润12.93亿元（申万宏源YoY+1.84%）；其中Q2单季度实现营业总收入26.50亿元（YoY+2.06%，QoQ-28.44%），实现归母净利润3.92亿元（YoY-39.43%，QoQ-56.55%），业绩略低于市场预期。

2. 上半年龙蟒佰利氯化法及副产品贡献增量。

3. 上半年公司各主要产品产销量稳中有增：钛白粉板块，共生产硫酸法钛白粉31.02万002601吨（YoY+13.51%），生产氯化法钛白粉9.51万吨（YoY+183.17%），主要受益于氯化法二期20万吨产能和云南新立6万吨产能开工逐渐稳定、贡献氯化法产量增长。

4. 钛白粉销量35.55万吨（YoY+15.62%），实现收入48.41亿元，平均Q2出口承压单价为13617元/吨（较去年同期下降610元），平均成本为7770元/吨（较去年同期下降340元），毛利率为42.94%（同比下降0.05pct）。

5. 公司最差时期已过毛利润为20.78亿元，比去年同期增加1.98亿元。

6. 矿产品板块，公司上半年采选铁精矿190.74万吨（YoY+7坚定看好氯化法全产业链竞争优势.56%），实现收入7.50亿元，平均单价为393元/吨（较去年同期提升83.9元），平均成本为228元（较去年同期提升80.5元），毛利率为41.92%（同比下降10.30pct）。

7. 毛利润为3.申万宏源14亿元，比去年同期增加0.28亿元。

8. 其他主营业务，由于今年增产四氯化钛、海绵钛等氯化法产业链产品，上半龙蟒佰利年收入增加至6.10亿元（YoY+99.80%）,毛利润为1.36亿元，比去年同期增加0.79亿元。

9. 上述主要业务共增加毛利002601润3.05亿元。

10. 费用端，由于销量Q2出口承压增加、运费提升，期间费用支出合计9.65亿元，较去年增加1.66亿元，费用率提升0.35pct。

11. 销售毛利率为40.69%，同比下降0.51pct；销售净利率为20.73公司最差时期已过%，同比下降1.49pct。

12. Q2受坚定看好氯化法全产业链竞争优势海外需求萎缩，单季度业绩下滑。

13. 二季度受海外需求下滑影响，国内钛白粉出口量大幅下滑，Q2出口量为23.19万吨（YoY-6.87%，QoQ-29.98%），使公司产品销售面临较大压力；钛白粉市场价格亦因此大幅下滑，根据我们追踪的市场价格，Q2均价为12107元/吨，环比Q1下滑1申万宏源150元。

14. 公司销售结龙蟒佰利构中，出口占比近50%，海外需求萎缩使公司钛白粉量价齐跌。

15. Q2海绵钛均002601价5.74万元（QoQ-18.80%）、四氯化钛均价5824元（QoQ-18.75%），价格下滑幅度较大。

16. 产品价格下降致公司单季度毛利率下滑，Q2销售毛利率37.93%，同比下降Q2出口承压5.51pct，环比下降4.73pct；Q2实现毛利润10.14亿元（YoY-10.66%，QoQ-36.13%）。

17. 由于销售、管理费用支公司最差时期已过出增加，期间费用支出4.76亿元（YoY+18.36%，QoQ-2.61%），期间费用率达17.98%，同比上升2.48pct，环比上升4.77pct。

18. 坚定看好氯化法全产业链竞争优势主要产品价格下跌及费用支出上升导致Q2单季度业绩下滑。

19. Q3市场逐渐回暖，看好氯申万宏源化法全产业链落地带来的竞争优势。

20. 龙蟒佰利进入7月，随着海外复工和国内需求复苏，钛白粉行业自底部有所回暖，月初各企业纷纷上调产品价格500元/吨，市场价格触底反弹。

21. 从长期来看，公司的硫酸法、氯002601化法全产业链布局正在逐渐推进。

22. 目前公司钛白粉产能规模达到101万吨，其中硫酸法65万吨、氯化法36万吨，并将于云南和攀枝花分别扩建20万吨氯化法钛白；公司还是中国第二大的钛矿生产企业，85万吨钛精矿可为36万吨硫酸法提供原料Q2出口承压配套；已投产的30万吨合成金红石和在建的30万吨氯化钛项目将为60万吨氯化法提供原料配套；在氯化法下游布局钛金属冶炼，依托自主掌握的大型氯化法工艺，全面降低海绵钛生产成本，将较当前主流工艺节约成本至少1万元/吨，未来成为公司新的利润增长点。

23. 投资评级与估值：受海外需求影响的出口最差时刻已过，市场行情逐步回暖，维持2020-2022盈利预测，预计实现归母净利润34.0、43.1、48.5亿元，暂不考虑增发影响，对应2公司最差时期已过020-2022年EPS分别为1.67、2.12、2.39元，对应PE为14X、11X、10X。

24. 坚定看好氯化法全产业链竞争优势维持“买入”评级。