华泰证券-鸿路钢构-002541-营收如期高增长，看好未来产能释放-191021

　　鸿路钢构(002541)
　　主业收入、营业利润保持高增长，未来产能释放可期，维持“买入”评级
　　公司发布19年三季报，19Q1-3实现营收76.4亿元，yoy+47.99%，归母净利润3.38亿元，yoy+1.58%，主要系公司更改政府补助确认方式所致，Q1-3公司扣非归母净利润yoy+58%，营业利润yoy+53%，与收入增速匹配性较好，符合市场预期。我们认为公司目前处于产能快速释放时期，20-22年产能/产量提升空间仍然较大，未来收入增长有望受益于产能的快速上升及利用率提升，而若产能利用率提升顺利，公司盈利能力亦有望明显提升，维持预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元，认可给予19年11-12倍PE，目标价10.67-11.64元，维持“买入”评级。
　　Q3单季度收入增速环比提升，前三季毛利率同比有所下降
　　公司19Q1/Q2/Q3营收同比增速90.5%/31.9%/40.5%，Q3增速较Q2提升，我们判断钢结构加工及工程业务均贡献较大增幅，但工程业务高增长或为阶段性现象，中长期公司收入增长驱动力或仍为加工业务的新建产能释放及利用率提升。19Q1-3公司毛利率13.27%，同比降2.8pct，但相比上半年提升0.97pct，我们认为毛利率或主要受新产能投产后较低的产能利用率及钢价下跌过程中成本确认方式影响，我们预计公司未来产能利用率提升后影响毛利率的不利因素有望减弱。前三季度公司CFO净流入1.1亿元，去年同期净流入5.3亿元，我们判断与收现比及毛利率同比下降有关。
　　政府补助对利润影响下降，存货周转率保持上升趋势
　　18Q1-3/19Q1-3公司确认政府补助2.1/0.8亿元，占归母净利润63.3%/23.6%，我们判断在更改补助确认收入方式为递延确认后，补助占公司利润的比重有望持续下行，公司盈利质量有望提升。Q3末公司应收款较年初增加0.44亿元，而15-18年Q3末应收款较年初均为减少，我们预计工程业务收入增长较快或有一定影响。前三季度公司存货周转率1.65次，同比提升0.4次，15Q1-3以来持续上升，我们认为体现公司营运能力提升。前三季度公司销售/管理/财务费用率同比下行0.57/0.88/0.62pct，收入快速增长情况下规模效应持续体现可期。
　　订单保持较快增长，产能为收入增长核心，维持“买入”评级
　　19H1公司公告新签订单同比增长52%，其中加工订单同比增长98%，Q1-3公司公告新签工程订单10.8亿元，加工订单106亿元，在手订单饱满，我们预计未来公司需求端景气度持续性较强，而收入增长的核心变量为产能扩张及利用率提升。前三季度公司扣非归母净利率3.58%，未来若产能利用率提升顺利，我们预计利润率也有望明显提升。我们暂维持原盈利预测，预计公司19-21年EPS0.97/1.12/1.27元，当前可比公司19年Wind一致预期PE14.3倍，由于公司部分利润来源于政府补助，认可给予19年11-12倍PE，对应目标价10.67-11.64元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张及利用率提升不及预期；钢价大幅下跌造成存货跌价。