华泰证券-塔牌集团-002233-Q3需求业绩改善，Q4有望再上层楼-191021

　　塔牌集团(002233)
　　Q3业绩降幅收窄，分红具备吸引力
　　公司1-9月累计实现营收44.3亿元，YoY-2.0%；实现归母净利10.5亿元，YoY-15.7%，基本符合预期，系今年南方雨季较长影响水泥需求。实现扣非归母净利8.8亿元，YoY-25.9%，系证券投资收益影响较多。公司Q3归母业绩降幅较Q2收窄，明年万吨二线投产及有望受益粤港澳大湾区建设，当前股息率8%具备较高吸引力，维持公司“增持”评级。
　　受益雨水天气减少，Q3水泥销量大幅加快
　　公司19Q3单季度实现营收15.7亿元，YoY+5.4%，较Q2同比下滑18.1%大幅改善；实现归母净利3.2亿元，YoY-8.9%，较Q2同比下滑43.8%大幅收窄，主要受益于雨水天气减少下游需求恢复。公司1-9月累计销售水泥1315万吨，YoY+8.6%，快于1-6月同比增速4.4%，其中Q3销售490万吨，YoY+16.4%。我们测算1-9月不含税吨均价约320元，YoY-7.3%，降幅与1-6月相当，随着Q4需求回升，水泥量价有望延续改善。
　　主业盈利能力小幅下降，财务总体保持稳健
　　受区域水泥价格回落及水泥销售成本的上涨等因素影响，公司1-9月综合毛利率由去年同期的41.2%下降至33.9%，净利率由27.6%下降至23.8%。期间费用率除财务费用同比下降外，销售费用率小幅上升0.01pct，管理研发费用率较去年同期上升1.38pct，系矿山剥离费用摊销增加及万吨二线筹建。公司1-9月经营活动现金净流入7.5亿元，去年同期净流入15.5亿元；Q3未新增有息负债，期末带息债务为0，资产负债率13%，财务总体稳健。
　　Q4旺季有望迎来赶工，万吨二线预计明年全面投产
　　广东省2019年计划实施1170个重点项目，年度投资6500亿元，YoY+8.3%，今年1-8月累计完成4954亿元，占年度投资计划的76%。随着Q3高温雨季的结束，我们预计Q4旺季有望迎来赶工，水泥量价或齐升。广东省19年1-9月累计实现水泥产量11575万吨，YoY+2.7%，扭转了1-6月同比下滑的趋势；其中公司水泥产量1352万吨，YoY+7.8%，占广东省水泥产量的12%，粤东地区份额更高。截至2019年6月末，公司现有水泥产能1800万吨，预计文福万吨二线将于2020年全面投产，建完后公司水泥产能将达2200万吨，进一步提升公司在广东区域影响力。
　　Q4赶工叠加高派息低PB估值，维持“增持”评级
　　截至2019年10月21日收盘，公司潜在股息率约8%，当前价格对应19年1.16xPB低于可比上市公司。截至2019年9月30日，公司累计回购股份594万股，占公司总股本的0.5%，回购均价9.76元/股，待回购金额约2200-10200万元，维持公司目标价10.0~12.5元（对应19年8-10xPE，1.2-1.5xPB），维持公司“增持”评级。
　　风险提示：Q4重点项目开工缓慢，公司产能投放不达预期等